Vapiano Aktie Update: Geschäftsentwicklung enttäuscht

Aktien-Update Vapiano
Hauptsitz	Deutschland
WKN	A0WMNK
Preis	4,60 EUR
Ausstehende Aktien	26,1 Mio.
Marktkapitalisierung	120 Mio. EUR
Nettoverschuldung	193 Mio. EUR
Unternehmenswert	313 Mio. EUR
Datum	09.08.2019
Alte Einschätzung	halten
Neue Einschätzung	verkaufen

Überblick: Vapiano wird zum Sanierungsfall

• Vapiano ist eine italienische Restaurantkette, die im Sommer 2017 an die Börse gegangen ist
• Mit den beim IPO eingesammelten Mitteln sollte eine rasche Expansion finanziert werden
• Diese Expansion lief gewaltig schief, Vapiano schreibt jetzt erhebliche Verluste
• Ein Sanierungsplan soll die Wende bringen, Ausgang ungewiss
• Daher stufe ich die Aktie nun als verkaufenswert ein

Geschäftsmodell: Vapiano ist eine italienische Restaurantkette

Vapiano ist eine 2002 in Hamburg gegründete italienische Restaurantkette. Derzeit werden etwas mehr als 200 Läden in zahlreichen Ländern betrieben. Ziel ist es, den Kunden frische und hochwertige Produkte anzubieten, die vor den Augen der Kunden zubereitet werden.

Ein Konzept, das mich als Kunde schnell überzeugt hat. Regelmäßig war ich bei Vapiano essen. Die Gerichte enthalten oft Gemüse, viel Eiweiß, wenige Fette, sind (verglichen mit Burgern) dazu auch noch gesund. Und gut geschmeckt haben sie mir auch.

Mai 2018: Meine Vapiano-Aktienanalyse

Im Mai 2018 habe ich daher auch als Investor einen Blick auf die Aktie geworfen. Damals schätzte ich die Risiken zwar bereits als eher hoch ein, die Chancen aber auch. Grundsätzlich habe ich dem Konzept viel zugetraut - schnelles, preiswertes, gesundes Essen. Auf der ganzen Welt. Das passt doch in die Zeit. Habe ich mir zumindest gedacht.

Die im Mai 2018 verfasste Analyse liest sich daher entsprechend positiv. Damals habe ich geschätzt, dass Vapiano mit rund 80% Wahrscheinlichkeit in 10 Jahren besser dasteht. Heute schätze ich, dass Vapiano mit rund 80% Wahrscheinlichkeit in 10 Jahren pleite ist. Was also ist passiert? Was hat sich geändert? Weil mir Transparenz super wichtig ist, möchte ich euch auch hier und in diesem Fall auf dem Laufenden halten.

Die Chronologie einer chaotischen Expansion

Wie gesagt, im Sommer 2017 strebte Vapiano an die Börse. Das beim Börsengang eingesammelte Geld sollte für eine weltweite Expansion genutzt werden.

Vor dem Börsengang war Vapiano teils hochprofitabel. Medienberichten zufolge lag die Gewinnmarge teilweise gar schon bei mehr als 10%. 2014 lag sie noch bei knapp 8%. Anschließend knickte sie ein. Der Rückgang wurde größtenteils mit Anlaufkosten für eine rasche Expansion und dem Börsengang im Jahr 2017 erklärt. 2018 sollte noch im Mai 2018 (und damit zum Zeitpunkt meiner Analyse) wieder mit einem Gewinn abgeschlossen werden.

Doch dann kam alles anders. Im September 2018 folgte die erste Gewinnwarnung. Damals begründete Vapiano die Geschäftsentwicklung u.a. mit dem außergewöhnlichen Wetter. Ich habe die Aktie damals bereits auf haltenswert abgestuft. Im Nachhinein war dieser Schritt zu vorsichtig. Im November wurde der CEO ausgewechselt. Es folgten weitere Gewinnwarnungen.

Erst im Juni 2019 wurden die Geschäftszahlen für 2018 veröffentlicht. Tatsächlich sank der Umsatz 2018 auf identischer Fläche gar um 1% ab. Personalausgaben und Mieten stiegen derweil weiter an. Im ersten Quartal 2019 betrug der Umsatzrückgang auf identischer Fläche gar 3,5%.

Insgesamt stieg der Umsatz trotzdem um 14% an, da weiterhin stark expandiert wurde. Immer neue Restauranteröffnungen überdeckten den sinkenden Umsatz in den bestehenden Restaurants.

Die Fehler von Vapiano bei der Expansion: Zu viel, zu schnell

Meiner Meinung nach steckt in Vapiano grundsätzlich durchaus Potential. Das belegen ja auch die guten Jahre bis 2014, in denen das Unternehmen teils sehr profitabel gewirtschaftet hat.

Die Expansion dürfte einfach zu schnell erfolgt sein. So wurde gleichzeitig an folgenden Fronten gearbeitet:

1. Sehr viele Neueröffnungen, dazu viele Eröffnungen in neuen Märkten & Ländern ohne Bekanntheit
2. Massive Investitionen in die Digitalisierung (eigene App, Bestell-Terminals...)
3. Ausweitung der Speisekarte (mehr Personalbedarf, längeres Anstehen, mehr Komplexität)
4. Aufbau des Take-away und Delivery-Geschäftes (mehr Komplexität)
5. Neue Ladenkonzepte, z.B. ein riesiger Free-Stander (frei stehendes Gebäude in Fürth)

All diese Maßnahmen in Kombination haben extrem viel Kapital benötigt - und sich teilweise selbst behindert. Unterm Strich gehe ich davon aus, dass man einfach zu schnell zu viel erreichen wollte und sich nicht auf die für die Kunden besonders relevanten Punkte konzentriert hat.

Diese sind meiner Meinung nach im Grunde genommen ganz einfach: Schnelligkeit (verloren gegangen). Preiswertes Essen. Leckeres Essen. Angenehme Atmosphäre (verloren gegangen).

Warum habe ich diese Probleme nicht sofort, also im Mai 2018, bei meiner ersten Analyse erkannt? Der Börsengang hat die Zahlen verzerrt. Ich bin wohl einfach zu optimistisch gewesen. Habe zu schnell eine Meinung eingenommen. Hätte lieber vorsichtiger vorgehen sollen. Das Unternehmen weiter beobachten sollen. Hätte es mehrere Quartale in Folge exzellente Zahlen geliefert, dann hätte man immer noch einsteigen können.

Wie geht es nun weiter?

2019 wurde vom (Ende 2018 ausgewechselten) Management zum Übergangsjahr erklärt.

Die Expansionsgeschwindigkeit wird reduziert. Schlecht laufende Standorte werden geschlossen. Die Abläufe werden verbessert. Die Wartezeit für die Kunden soll reduziert werden.

Der Nettogewinn soll aktuellen Planungen zufolge erst ab 2021 wieder positiv sein. Ob es Vapiano tatsächlich gelingen wird, wieder zurück in die schwarzen Zahlen zu kommen, bleibt fraglich. Dafür wurden meiner Meinung nach einfach zu viele Baustellen gleichzeitig eröffnet.

Derweil hat ein Wettrennen gegen die Zeit begonnen. Aufgrund des hohen Verlustes in 2018 und im ersten Quartal 2019 schmilzt das Eigenkapital rapide zusammen. Von 2017 auf 2018 sank es von 131 Mio. EUR auf nur noch 46 Mio. EUR ab. Zum 31.3.2019 lag es nur noch bei 35 Mio. EUR. Im Mai 2019 stand gar die gesamte Finanzierung auf der Kippe. Doch der Großaktionär von Vapiano, Mayfair, schoss nochmals 30 Mio. EUR Fremdkapital nach.

Solange der Cash-Burn anhält, bleibt es sehr gefährlich. Die Verschuldung belief sich am 31.3.2019 auf 193 Mio. EUR, das ist mehr als die aktuelle Marktkapitalisierung von Vapiano. Die Lage wird also immer brenzliger. Der Cash-Burn läuft weiter. Noch hält der Großaktionär, die Familie Herz (gehört u.a. auch Beiersdorf und Tchibo) zu Vapiano und stattet das Unternehmen mit frischen Krediten aus. Fraglich ist, wie lange noch. Viel Zeit hat Vapiano wohl nicht mehr.

Daher stufe ich die Aktie nun als verkaufenswert ein. Außerdem streiche ich die Aktie aus der AlleAktien-Watchlist. In anderen Aktien sehe ich mehr Potential - bei weniger Risiken. Künftig wird es zu Vapiano keine Updates mehr geben.

Was lerne ich daraus?

Einmal mehr hat sich gezeigt, wie wichtig die Diversifikation ist. So entwickelt sich das Portfolio trotz einzelner Fehler immer noch positiv.

Zweitens ist es extrem wichtig, als Investor auf eine mehrjährige Geschichte von konstant hoher Profitabilität zu schauen. Die aktuellen IPOs von Uber und Lyft wecken da sofort Erinnerungen. Hier werde ich erst einmal abwarten, bis die Unternehmen Gewinne schreiben. Dann kann man immer noch einsteigen.

Drittens ist die Analyse und Betrachtung von Free Cash Flow und Verschuldung extrem wichtig. Vapiano war bereits im Sommer 2018 recht kräftig verschuldet - und verbrannte aufgrund der Expansion viel Geld. Besser ist es, auf Cash-Maschinen zu setzen.

So, das war es von meiner Seite. Jetzt freue ich mich auf eure Kommentare. Transparenz ist mir wichtig. Ich stehe zu meinen Meinungen. Ich mache Fehler - Vapiano war einer meiner größten.

Ich werde auch zukünftig Fehler machen. Das ist völlig klar. Niemand ist unfehlbar. Ich werde weiterhin versuchen, daraus zu lernen. Euch an meinen Fehlern teilhaben lassen - in der Hoffnung, dass ihr ebenfalls daraus lernen könnt und euch diese erspart bleiben.

Solange sich mein Depot insgesamt besser entwickelt als der allgemeine Aktienmarkt, bin ich zufrieden. Das ist mir gelungen. So, und jetzt dürft ihr nach Lust und Laune auf mich und Vapiano einhacken. Aber bleibt dabei sachlich. Begründet eure Meinungen.

Liebe Grüße,
Jonathan Neuscheler