|

Ich bin 20 Jahre alt und befinde mich derzeit in einem dualen Studium. Bei meinen langfristigen Aktieninvestments ziehe ich sowohl Value- als auch Growth-Unternehmen in Betracht.

Aktienanalyse Fielmann: Einsteigen lohnt sich!

 

Aktienanalyse Fielmann AG
WKN 577220
Preis 55,10 EUR
Ausstehende Aktien 84.000.000
Marktkapitalisierung 4.628,4 Mio. EUR
Nettoliquidität 170,1 Mio. EUR
Enterprise Value 4.458,3 Mio. EUR
Datum 05.07.2018

Überblick Fielmann Aktienanalyse

  • Europäischer Marktführer der Augenoptik-Branche
  • 8,11 Millionen Brillen 2017 abgesetzt: mehr als die Gesamtheit aller Optiker in Österreich, der Schweiz, Schweden, Dänemark, Norwegen und den Niederlanden zusammen
  • Die durch den Marktanteil generierten Kostenvorteile werden an die Kunden weitergegeben (unschlagbares Preis-Leistungs-Verhältnis)
  • In jeder Niederlassung ein Angebot von mehr als 2.000 Brillen
  • Übertragung des erfolgreichen Geschäftsmodells in andere Länder
  • Fielmann wächst schneller als die gesamte Branche
  • Herausragende und kontinuierliche Umsatz-, EBIT- und Dividendenentwicklung
  • Aktuell 18.368 Mitarbeiter (+3,3% zum Vorjahr)
  • Digitalisierung und Expansion sind die zwei Herausforderungen der Zukunft
  • Ich erläutere ausführlich das Geschäftsmodell sowie die Chancen und Risiken Fielmanns und gebe meine persönliche Einschätzung bezüglich eines Investments ab

Die Analyse ist in 5 Teile strukturiert:

  1. Geschäftsmodell
  2. Chancen & Risiken
  3. Bewertung
  4. Fazit
  5. Update zur Hauptversammlung

 

Ein kurzer Hinweis in eigener Sache

Wir haben AlleAktien von Beginn an als offene Plattform konzipiert. Wir sind die zentrale Anlaufstelle für hochwertige Unternehmensanalysen und langfristige Investmentideen. Neben unseren eigenen Beiträgen und unserer eigenen Meinung freuen wir uns immer über Gastbeiträge aller Art.

Falls du dich wunderst, warum dieser Beitrag von Sebastian Weidhüner mit einer Kaufen-Einschätzung versehen ist, während der Beitrag vom 28. Juni von Jonathan Neuscheler mit einer Verkaufen-Einschätzung versehen ist, dann kommt hier die Antwort:

Wir sind eine unabhängige und freie Plattform. Wir haben das Ziel, unterschiedliche Sichtweisen zu ein und demselben Unternehmen vorzustellen. Wichtig ist uns aber, dass alle Meinungen stets fundiert recherchiert und logisch begründet sind.

Daher sehen wir in unterschiedlichen Meinungen keinen Widerspruch, sondern eine Bereicherung. Du als Leser bekommst dadurch einen noch vollständigeren und reichhaltigeren Blick aus unterschiedlichen Perspektiven.

Jonathan Neuscheler hat seine Meinung gegenüber der Fielmann AG nicht geändert. Nun aber viel Spaß mit dieser außerordentlich toll recherchierten Analyse!

 

1. Unternehmensvorstellung und Erläuterung des Geschäftsmodells

1.1 Unternehmenshistorie der Fielmann AG – konservatives, erfolgreiches und krisenresistentes Geschäftsmodell

1972 eröffnete der staatlich geprüfte Augenoptikermeister Günther Fielmann sein erstes Augenoptik-Fachgeschäft in Cuxhaven. Von Beginn an profiliert sich Günther Fielmann mit einem kundenorientierten Preis-Leistungs-Verhältnis. Er erkannte im Geschäft der Kassenbrillen eine Marktlücke, welche er durch seinen ausgeprägten Unternehmergeist im Laufe der Zeit schließen konnte – in einer Art und Weise wie es sich bis zum damaligen Zeitpunkt nur erträumen ließ.

In den 80er Jahren gab es für gesetzlich Versicherte bei Brillen lediglich sechs Kunststoff-Fassungen für Erwachsene und zwei für Kinder. Es machte sich der Wunsch nach einer breiteren Produktpalette sowie Individualisierungsmöglichkeiten breit. Günther Fielmann machte es zu seiner persönlichen Philosophie, die Brille als Statussymbol der Privilegierten abzuschaffen und die Branche zu revolutionieren. Jeder soll mit einer Brille eine verbesserte Sehleistung erlangen und gleichzeitig auch besser aussehen können. Zudem soll sich jeder eine schicke Brille, die seinen persönlichen Ansprüchen gerecht wird, leisten können. Günther Fielmann hat mit seinem Unternehmen die augenoptische Branche geprägt und der Brille gesellschaftliche Akzeptanz verliehen.

AlleAktien-Fielmann-AG-Filiale-von-innen

Das Wachstum von Fielmann ist längst noch nicht ausgeschöpft. Fielmann wird in Deutschland weitere Niederlassungen eröffnen, momentan sind es 598. Zudem soll das Erfolgsrezept auf Nachbarländer übertragen werden. Fielmann bietet seinen Kunden eine hohe Qualität, kompetente Beratung und kundenfreundliche Serviceleistungen. Bildquelle: Fielmann AG.

Heute tragen 24 Millionen Menschen eine Brille von Fielmann. 90 Prozent aller Bundesbürger kennen das Unternehmen aus dem MDAX. Fielmann gilt in seiner Branche als europäischer Marktführer. Seit 1972 hat Fielmann mehr als 150 Millionen Brillen abgesetzt. Durch die hohen Stückzahlen kann das Unternehmen aus Hamburg mit knappen Preisen kalkulieren. Die Einkaufsvorteile werden an die Kunden weitergegeben.

Die Marktstellung verdeutlicht sich an folgendem Aspekt: Fielmann führt in Deutschland fünf Prozent aller augenoptischen Fachgeschäfte, erwirtschaftet aber einen Umsatzmarktanteil von 21 sowie einen Absatzmarktanteil von 53 Prozent. Diese Effizienz ist beachtlich, weswegen ich diesen Aspekt später intensiver erläutere (vgl. Kapitel 1.5).

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass Fielmann über ein konservatives, erfolgreiches und krisenresistentes Geschäftsmodell verfügt. Es ist einfach zu verstehen, wie bzw. womit das Unternehmen sein Geld verdient. Fielmann bietet seinen Aktionären durch die einzigartige Marktpositionierung attraktive Wachstumsmöglichkeiten.

 

1.2 Die Produktpalette der Fielmann AG

Wenn man sich mit Fielmann beschäftigt, wird schnell deutlich, dass man es mit einem fokussierten Spezialisten einer bestimmten Branche zu tun hat. Solche Unternehmen bieten uns Aktionäre oft eine hohe Wertschöpfung. Diversifiziertes Investieren in Spezialisten statt konzentriertes Investieren in Generalisten lautet die Devise. Ob Fielmann eine optimale Beimischung für das eigene Aktiendepot ist, wird sich nach gründlicher Analyse im Folgenden herausstellen.

Die Erläuterung der Geschäftsfelder war für mich eine optimale Gelegenheit, die Investor Relations Abteilung telefonisch zu kontaktieren. Im Rahmen einer Aktienanalyse sollte meiner Meinung nach getestet werden, wie ein Unternehmen seinen Shareholdern „persönlich“ gegenüber auftritt. Die außerordentlich freundliche Mitarbeiterin bestätigte mich in meiner Vermutung, dass Fielmann nicht spezifisch über verschiedene Geschäftsfelder verfügt. Dennoch wird der gesamte Bedarf der Augenoptik abgedeckt. Nachfolgend stelle ich das Portfolio kurz vor.

  1. Die Brille / Brillengläser
  • Die Brille hat inzwischen Symbolcharakter
  • Durch die Chancen, unter anderen im Markt der Gleitsichtgläser (vgl. Kapitel 2.1.3), weiterhin Wachstumspotenzial

 

  1. Sonnenbrillen
  • In Deutschland werden jährlich 20 Mio. verkauft
  • Nur 20% werden beim Optiker erworben
  • Wachstumschance: Nur 45% der Brillenträger besitzen eine Sonnenbrille in ihrer Sehstärke und die Kaufhausbrillen/Werbegeschenke haben oft einen unzureichenden UV-Schutz, wodurch die Augen geschädigt werden können

 

  1. Kontaktlinsen
  • Gewinnen in Deutschland an Bedeutung, bisher von 5% der Bevölkerung verwendet
  • In der Schweiz sind es hingegen 18%
  • Optiker haben in Deutschland einen Umsatzanteil von 66%
  • Werden von Fielmann nach erfolgreichem Test in Österreich bereits deutschlandweit kostenlos nach Hause geliefert und können online nachbestellt werden
  • Erwartung von Fielmann: Umsatzverdoppelung in den nächsten Jahren bei Kontaktlinsen und Zubehör

 

  1. Hörakustik
  • Wachsender Markt, hohe Preise
  • 2017 wurden 1,3 Millionen angepasste Geräte bei einem Umsatz von 1,4 Milliarden Euro in Deutschland abgesetzt
  • Fielmann betreibt 180 Hörakustikstudios
  • Ziel: Mittelfristig auf 250 ausbauen

 

Etwaige Zusatzleistungen runden das Portfolio ab. Diese werden im folgenden Kapitel erläutert.

 

Werde jetzt erfolgreicher Investor, mit AlleAktien Premium

  • Konkrete Analysen und Kursziele
  • Lukrative Gewinnchancen vor allen Anderen erkennen
  • Fundierte Investmentideen von Experten-Analysten
  • Direkter Mail-Kontakt zu Spezialisten

Mit freundlichen Grüßen,
Jonathan Neuscheler und Michael C. Jakob
(AlleAktien Gründer)

 

1.3 Der Fielmann Leitsatz: „Der Kunde bist Du“

Fielmann ruft die Kundenzufriedenheit als oberste Priorität aus. Natürlich behauptet das jedes Unternehmen von sich selbst, da ohne Kunden keinerlei Umsatz erwirtschaftet werden kann. Doch die verbraucherfreundlichen Leistungen, die Fielmann seinen Kunden bietet, lassen das Unternehmen mehr als glaubhaft wirken:

  • Drei-Jahres-Garantie (1977)
    • Auf allen Brillen gewährt Fielmann drei Jahre Garantie. Die Fassungen erfüllen die Anforderungen der Gebrauchsprüfung nach DIN EN ISO 12870.
  • Brillenchic zum Nulltarif (1981)
    • Durch einen Sondervertrag mit der AOK Esens gelang es Fielmann schon damals, aus acht Kassengestellen 90 verschiedene Modelle in 640(!) Varianten zu errichten.
  • Zufriedenheitsgarantie (seit 1981)
    • Falls ein Kunde mit seiner Brille unzufrieden ist, erstattet Fielmann den Kaufpreis zurück oder tauscht diese um – jederzeit!
  • Geld-zurück-Garantie (seit 1982)
    • Sieht ein Kunde sein gekauftes Produkt anderswo günstiger, nimmt Fielmann den Artikel zurück und erstattet den Kaufpreis.
  • Nulltarif-Versicherung
    • Trotz der sinkenden Kassenleistungen bietet Fielmann in Kooperation mit der Versicherung HanseMerkur seinen Kunden ein attraktives Angebot. Durch Zahlung eines jährlichen Betrages erhält man alle zwei Jahre eine neue Brille mit bestimmten Zusatzleistungen. Das Angebot richtet sich nach der Beitragshöhe.
  • Kostenloser Sehtest
    • Jeder kann dieses Angebot in Anspruch nehmen. Optional kann vorher ein Online-Sehtest absolviert werden. Dieser gibt jedoch nur einen ersten Eindruck der persönlichen Sehleistung.

Bei Fielmann steht der Kunde im Vordergrund – so soll es sein! Vor allem die Zufriedenheitsgarantie wäre für mich ein bedeutender Faktor bei der Kaufenscheidung, falls ich später eine Brille benötigen sollte. Man muss sich jedoch bewusst darüber sein, dass die Kundenzufriedenheit nur durch eine Zufriedenheit der Mitarbeiter erreicht werden kann. Auf diesen Aspekt werde ich nun näher eingehen.

 

1.4 Mitarbeiterentwicklung und Nachwuchsausbildung

Fielmann ist mit 18.368 Mitarbeitern, darunter 3.417 Auszubildende, größter Arbeitgeber in der Augenoptikbranche. Jährlich investiert das Unternehmen rund 20 Millionen Euro in die Aus- und Weiterbildung seiner Mitarbeiter. Fielmann erhält jährlich rund 10.000 Bewerbungen auf 1.200 Ausbildungsplätze. Um qualifizierten Nachwuchs muss sich das Unternehmen momentan noch wenig Sorgen machen, da es die geeignetsten Kandidaten auswählen kann. 80% der Auszubildenden werden nach erfolgreichem Abschluss übernommen. Beim Leistungswettbewerb des Deutschen Handwerks stellte Fielmann in den letzten sieben Jahren immer den Sieger. In den letzten zwei Jahren hat sich die Anzahl der Mitarbeiter um 7% und die der Auszubildenden um 7,1% erhöht.

Fielmann Akademie Schloss Plön: Auf Schloss Plön bildet Fielmann jährlich rund 7.000 Augenoptiker aus. Der Vollzeitmeisterkurs sowie der berufsbegleitende Meisterkurs stellen Weiterbildungsmöglichkeiten dar. Auch für externe Interessenten hat Fielmann ein Bildungsangebot.

Die Fielmann Akademie Schloss Plön in Schleswig-Holstein. Bildquelle: Fielmann AG.

Mehr als 85% der Mitarbeiter beteiligen sich mit Aktien am Unternehmen. So konnten sie ihr Gehalt in den letzten Jahren mit einer attraktiven Rendite sowie einer kontinuierlichen Dividende aufstocken.  Trotz des bisherigen Kursverfalls von -25% im Jahr 2018 ist die Aktie in den letzten 10 Jahren um 137% gestiegen und das exklusive Dividenden, aber inklusive der Wirtschaftskrise 2008/2009! Fielmann genießt offensichtlich das Vertrauen seiner Mitarbeiter.

Zwar erreicht Fielmann auf der Arbeitgeber-Bewertungsplattform kununu.de lediglich 3,4 von 5 Sternen, jedoch ist diese Bewertung mit Vorsicht zu genießen. Meist teilen wir Menschen nur negative Erlebnisse, weshalb auf solchen Plattformen ein verzerrtes Bild dargestellt werden kann. Konkurrent Apollo-Optik erzielt 2,8 Sterne.

 

1.5 Märkte, in denen Fielmann aktiv ist: Fokus auf die DACH-Region

Die interne Berichtsstruktur von Fielmann nimmt eine absatzkanalbezogene Perspektive ein. Die Segmentberichterstattung erfolgt entsprechend der Konzernsteuerung. Es wird nach den Absatzmärkten Deutschland, Schweiz und Österreich sowie Übrige differenziert. Aus dem Lagebericht 2017 habe ich folgende Übersicht erstellt:

Segmente der Fielmann AG I. Quelle: Eigene Darstellung

 

Segmente der Fielmann AG II. Quelle: Eigene Darstellung

 

In den EU-Ländern Polen, Niederlande, Luxemburg und Italien betreibt Fielmann 47 Niederlassungen. In Weißrussland und der Ukraine befinden sich zudem weitere (kleinere) 46 Standorte. Diese wurden im Segment Übrige zusammengefasst. Der Rückgang vom Ergebnis vor Steuern in dieser Region ist vor allem auf die Anlaufkosten für neueröffnete Niederlassungen in Italien zurückzuführen.

Aus den Abbildungen wird ersichtlich, dass Fielmann an allen Standorten mit einem minimalen Anteil der Optikerfachgeschäfte im Land einen beachtlichen Umsatz- und insbesondere Absatzmarktanteil hat. Das Unternehmen arbeitet enorm effizient!

Wenn Fielmann die Brillen zum Durchschnittspreis der Branche abgeben würde, könnten sich Umsatz- und Absatzmarktanteil sogar decken. In diesem Fall dürften jedoch keine Kunden abspringen, was bei einer Preiserhöhung hingegen unumgänglich wäre.

Preiserhöhungen wären bei Fielmann jedoch überhaupt nicht sinnvoll, da sich das Unternehmen explizit mit dem günstigen Preis-Leistung-Verhältnis in der Branche profiliert. Fielmann schaltet den Zwischenhändler aus. Die eingesparten Kosten werden an die Kunden weitergegeben. Die Fertigung wird ausschließlich in Deutschland vorgenommen und soll ein Qualitätsversprechen darstellen.

Die Produktion in Rathenow (Brandenburg). Bildquelle: Fielmann

 

1.5.1 Expansionsstrategie

Fielmann möchte weiter expandieren. Das Unternehmen setzt den Hauptfokus auf den deutschsprachigen Raum sowie dem angrenzenden Europa. Nachfolgend eine Übersicht der bestehenden Standorte in dieser Region:

Übersicht über die existierenden Fielmann-Standorte. In der DACH-Region hat das Unternehmen eine führende Stellung erreicht. Etwa jede zweite verkaufte Brille wird in dieser Region von Fielmann verkauft. Bildquelle: Fielmann AG.

Fielmann sieht seine größten Wachstumschancen im Ausbau und der Modernisierung bestehender Niederlassungen. Durch die Flächenausweitung gelingt es dem Unternehmen, zweistellige Umsatzzuwächse zu erzielen. Folgende mittelfristige Zielsetzungen hat Fielmann ausgerufen:

  1. Deutschland
  • Mehr als 600 Niederlassungen betreiben
  • Mehr als 7,5 Mio. Brillen abgeben
  1. Gesamte DACH-Region (Deutschland, Österreich und Schweiz)
  • Mit rund 700 Niederlassungen
    • 8,6 Mio. Brillen abgeben und (2017: 7,642 Mio.)
    • 1,8 Mrd. € Umsatz erzielen (2017: 1,4 Mrd. EUR)
  1. Italien
  • 40 Niederlassungen betreiben (7 neue im Jahr 2017 eröffnet)
  • 500.000 Brillen abgeben
  • 80 Mio. EUR Umsatz erzielen
  1. Schweiz
  • 45 Niederlassungen betreiben
  • Jährlich über 550.000 Brillen verkaufen
  1. Österreich
  • 40 Niederlassungen betreiben
  • 500.000 Brillen verkaufen
  1. Polen
  • 40 Niederlassungen betreiben
  • 300.000 Brillen verkaufen

 

Werde jetzt erfolgreicher Investor, mit AlleAktien Premium

  • Konkrete Analysen und Kursziele
  • Lukrative Gewinnchancen vor allen Anderen erkennen
  • Fundierte Investmentideen von Experten-Analysten
  • Direkter Mail-Kontakt zu Spezialisten

Mit freundlichen Grüßen,
Jonathan Neuscheler und Michael C. Jakob
(AlleAktien Gründer)

 

Dafür bereitgestellte finanzielle Mittel (Investitionsvolumen):

  • Deutschland: 78,4 Millionen EUR
  • Italien: 6,5 Millionen EUR
  • Österreich: 1,8 Millionen EUR
  • Schweiz: 7,6 Millionen EUR
  • Polen: unter 1,0 Millionen EUR
  • Renovierung bestehender Geschäfte und Neueröffnungen: 46,8 Millionen EUR
  • Kapazitätsausweitung der Produktion: 5,2 Millionen EUR
  • Konzerninfrastruktur: 43,8 Millionen EUR

Im Rahmen der Expansion überträgt Fielmann einfach die erfolgreichen Grundsätze aus Deutschland in andere Nationen. Das Unternehmen vertraut auf seine betrieblichen Abläufe. Never change a winning business model! Fielmann verfügt trotz der erfolgreichen Vergangenheit weiterhin über zahlreiche Wachstumsmöglichkeiten.

 

1.6 Langfristige Trends der augenoptischen Branche

Der gesamte Branchenumsatz ist im vergangenen Jahr in Deutschland um rund 3% gestiegen. Fielmann verzeichnete im Inland ein Umsatzplus von 5%. Die Stückzahl der abgesetzten Brillen ist in der Branche um 0,8% gestiegen, bei Fielmann um 1,5%. Während die Zahl der augenoptischen Fachgeschäfte kontinuierlich sinkt, eröffnet Fielmann neue Niederlassungen. Das Branchenwachstum geht am Mittelstand vorbei und kommt großen Filialisten zugute. Der Umsatzanteil der zehn größten Filialunternehmen beläuft sich in Deutschland auf 45,5%. Fielmann profitiert von der erwirtschafteten Marktmacht.

Im Branchenbericht der Augenoptik-Branche 2017/2018 beantworteten zudem 60% der befragten Unternehmen die Frage „Hemmt der Fachkräftemangel die wirtschaftliche Entwicklung ihres Betriebes?“ mit „Ja“.  Mit dem weitreichenden Ausbildungsangebot (vgl. Kapitel 1.4) versucht Fielmann dieses Problem abzufedern.

Der Online-Handel wächst schneller als der stationäre Markt, dennoch liegt sein Anteil am gesamten Branchenumsatz gegenwärtig nur bei 4,3%. Gegenüber 2016 hat sich dieser Anteil lediglich um 0,2 Prozentpunkte erhöht. Brillen machen davon lediglich 1% aus und bilden somit noch keinen nennenswerten Anteil ab. Auf die so oft proklamierte „Problematik“ des Online-Handels bei Fielmann wird in Kapitel 2.2.2 gesondert eingegangen.

 

1.7 Management von Fielmann: Generationswechsel im Familienunternehmen

Seit April 2018 hat Fielmann zwei Vorstandsvorsitzende. Marc Fielmann ist seitdem neben seinem 50 Jahre älteren Vater gleichberechtig. Günther Fielmann ist mit seinen 78 Jahren ein vergleichsweise sehr alter Vorstandschef, weswegen ich diesen Schritt als rational betrachte. Zwar hat er die Branche der Augenoptik geprägt wie kein anderer, jedoch dürfte er mittlerweile in manchen Bereichen etwas betriebsblind geworden sein.

Marc absolvierte eine Optikerlehre und ein Wirtschaftsstudium in London und war vorher als Marketingvorstand bei Fielmann tätig. Er übernimmt nun das Tagesgeschäft. Günther zieht weiterhin die Fäden bei der Unternehmensstrategie.

Die Vorstandsvorsitzenden der Fielmann AG – Günther (r.) und sein Sohn Marc (l). Bildquelle: Fielmann AG

Im Laufe der Zeit wird Günther immer mehr Verantwortung auf seinen Sohn übertragen. Ich hoffe, dass dadurch zukünftig ein etwas frischerer Wind im Unternehmen weht. Familienunternehmen haben ein großes Interesse an einer nachhaltigen und erfolgreichen Unternehmensentwicklung, von der die Aktionäre profitieren. Vor allem ist der Vorstand bei Fielmann selber in hohem Maße am Unternehmen beteiligt (vgl. Kapitel 1.8).

Günther Fielmann steht dem Verkauf von Brillen im Internet weiterhin skeptisch gegenüber. Sein Sohn Marc möchte jedoch insbesondere die Digitalisierung langfristig als Chance nutzen. Momentan würde ein Online-Verkauf jedoch nur mit einem starken Qualitätsverlust einhergehen. Das möchte Fielmann nicht (vgl. Kapitel 2.2.2). Marc leitete in der Vergangenheit bereits ein Zukunftslabor in der Hamburger Unternehmenszentrale. In dieser Zeit wurde eine App entwickelt, mit der Kunden ihre Kontaktlinsen online nachbestellen können. Kunden und Aktionäre hoffen, dass Marc solch einen Prozess auch für Brillen implementieren kann.

Eine persönliche Beratung ist für den Vorstand der Fielmann AG beim Kauf einer Brille gegenwärtig unabdingbar. Bildquelle: Fielmann AG

 

Vorstand der Fielmann AG. Bildquelle: Fielmann AG

Ich habe einen Backtest gemacht, um die Glaubwürdigkeit des Vorstands hinsichtlich ausgerufener Zielsetzungen zu überprüfen. Es stellte sich heraus, dass die bisherigen Versprechen weitgehend eingehalten wurden. Wir Aktionäre können nur hoffen, dass Fielmann trotz der kürzlich abgegebenen Gewinnwarnung (vgl. Kapitel 2.2.1), die Jahresprognose einhalten wird. Diese wurde vom Unternehmen nämlich bestätigt.

 

1.8 Aktionärsstruktur von Fielmann: Unternehmen weitgehend im Familienbesitz

Die Familie Fielmann hält über die Fielmann Familienstiftung (KORVA SE) sowie über direkte Beteiligungen die Mehrheit der Aktien, insgesamt 71,64%. Weitere Großaktionäre gibt es nicht. Der Freefloat liegt dementsprechend bei 28,36%.

Erfahrungsgemäß wirtschaften Familienunternehmen besonders Shareholder-orientiert. In der Vergangenheit hat das bei Fielmann super funktioniert. Nun liegt es am Unternehmen selbst, die voranschreitende Digitalisierung bei ausgereifter Technik für sich zu nutzen, um die Aktionäre weiterhin von einem Unternehmenserfolg profitieren zu lassen.

 

1.9 Nachhaltigkeit und gesellschaftliches Engagement bei der Fielmann AG

Da immer mehr Kunden auf nachhaltiges und gesellschaftliches Handeln von Unternehmen achten, versucht Fielmann sich in diesem Aspekt zu profilieren. Jährlich pflanzt das Unternehmen für jeden Mitarbeiter einen Baum, bis heute insgesamt 1,5 Millionen.

Der millionste Fielmann Baum – Pflanzung mit der Bundeskanzlerin. Quelle: Presseportal

Zudem züchtet Fielmann gefährdete, alte Haustierrassen und unterstützt Städte durch die gemeinnützige Günther Fielmann Stiftung, beispielsweise beim Erhalt und Restaurierung bekannter Denkmäler.

Durch das Sponsoring verschiedener Jugendsportvereine und der Veranstaltung von Fielmann-Trainingscamps, greift das Unternehmen den Menschengedanken auf. Natürlich sind all diese Maßnahmen dem Hauptgeschäft untergeordnet, aber Grundlage einer erfolgreichen PR.

 

Werde jetzt erfolgreicher Investor, mit AlleAktien Premium

  • Konkrete Analysen und Kursziele
  • Lukrative Gewinnchancen vor allen Anderen erkennen
  • Fundierte Investmentideen von Experten-Analysten
  • Direkter Mail-Kontakt zu Spezialisten

Mit freundlichen Grüßen,
Jonathan Neuscheler und Michael C. Jakob
(AlleAktien Gründer)

 

2. Chancen und Risiken der Fielmann AG

2.1 Chancen – Fielmann hat einen langfristigen Burggraben

Wenn Fielmann seinen Kunden auch zukünftig einen ausgiebigen Service bietet und sie zufriedenstellt, kann der Marktanteil weiterhin erhöht werden. Da die Augenoptik-Branche keineswegs gesättigt ist (vgl. Kapitel 1.6), wird Fielmann ein wachsendes Stück in einem größer werdenden Kuchen. Genau das wünschen sich Aktionäre! Zwar wurden einige der wesentlichen Stärken des Unternehmens in den vorherigen Kapiteln bereits genannt, dennoch möchte ich nachfolgend vier Chancen näher erläutern. Zu den wesentlichen Stärken von Fielmann gehört:

 

2.1.1 Großeinheiten und Effizienz

Fielmann betreibt Niederlassungen mit mehr als 50 Mitarbeitern. Die Führungskräfte werden selbst ausgebildet. Die Filialen sind größer als die der Konkurrenten und erwirtschaften einen vielfachen Umsatz (4 bis 20 Millionen € im Jahr). Der Durchschnittsumsatz der Branche liegt bei 0,3 Millionen €.

Der größte stationäre Konkurrent Apollo hat in Deutschland beispielsweise 25% mehr Filialen, erwirtschaftete 2017 jedoch 36% weniger Umsatz als Fielmann.

 

2.1.2 Kundentreue

Fielmanns Wettbewerbsvorteil ist der hohe emotionale Wert, den die Kunden ihren vertrauten Optiker beimessen. Der deutsche Brillenträger kauft beispielsweise durchschnittlich alle 4 Jahre eine neue Brille. Eine veränderte Sehstärke, Verschleiß, Verlust oder eine Trendwende in der Modebranche sind einige Gründe für die Neuanschaffung einer Brille. Eine Studie der Service Value GmbH aus dem Jahr 2018 ergab, dass Fielmann unter den deutschen Optikerketten die höchste Kundentreue hat:

Kundentreue deutscher Optiker. Bildquelle: ServiceValue

Dem Unternehmen selbst teilen sogar 90% der Kunden mit, ihre nächste Brille wieder bei Fielmann zu kaufen.

 

2.1.3 Kundenstruktur/ Gleitsichtbrille

Fielmann behauptet, dass sich der Gleitsichtanteil mittelfristig um mehr als 50 Prozent erhöhen wird, ohne auch nur einen Neukunden zu werben. Wie kann das sein?

Die Kunden von Fielmann sind durchschnittlich jünger als die der Konkurrenten. Fast alle Brillenträger brauchen ab einem Alter von 45 Jahren eine Fern- und Nahbrille. Die Gleitsichtbrille vereint mehrere Sehlösungen: Kurz-, Weit- und Alterssichtigkeit. Die Korrektur geht dabei stufenlos gleitend (von oben nach unten) über. Das ist ein Vorteil gegenüber der Mehrstärkenbrille. Solche Brillen sind jedoch auch viermal teurer als Einstärkengläser. Ich bin jedoch der Meinung, dass diese Summe von den meisten trotzdem investiert wird. Eine falsche „Brillenanwendung“ kann zu gesundheitlichen Schäden des Augenlichts oder Kopfschmerzen führen.

Wenn es um die Gesundheit unserer Augen geht, sind wir Menschen extrem vorsichtig. Berücksichtigt man dann noch den Fakt, dass Fielmann mit seinen Gleitsichtgläsern schneller als die Branche wächst und man zukünftig entgegen des oben genannten Szenarios weitere Kunden gewinnen wird, befindet sich in diesem Bereich ein enormes Wachstumspotenzial.

 

2.1.4 Demografischer Wanden in Verbindung mit dem prozentualen Anstieg der Brillenträger

Die Lebenserwartung sowie der Alterungsprozess unserer Bevölkerung nimmt immer weiter zu. Daher steigt der Bedarf an Brillen, Kontaktlinsen, Lesehilfen und Hörgeräte. Fielmann gehört zu den Profiteuren des demographischen Wandels. Besonders als Marktführer im Bereich der Augenoptik genießt Fielmann eine hervorragende Marktposition. Zudem steigt der Anteil der Brillenträger in nahezu allen Altersklassen. Eine Allensbach-Studie ergab, dass sich der Anteil der Brillenträger in Deutschland (Ü16) seit 1993 von 58 auf 66% erhöht hat. Durch die breit aufgestellte Produktpalette und die verschiedenen Preissegmente gelingt es Fielmann, allen Kundengruppen etwas zu bieten. Wenn Fielmann es schafft, immer mehr junge Kunden zu akquirieren sowie zu binden, wird das Unternehmen eine immer größer werdende Cashcow.

Langfristig würden nämlich die Gewinne und Umsätze steigen. So ist es in der Vergangenheit bereits kontinuierlich geschehen.

 

2.1.5 Weiteres/ bereits erläuterte Chancen

  • Hohe Kundenzufriedenheit, unter anderem durch etwaige Zusatzleistungen
  • Niedrige Preise bei hoher Qualität (starkes Preis-Leistungs-Verhältnis)
  • Sonnenbrillen mit individueller Korrekturstärke (zukünftiger Wachstumstreiber!?)
  • Innovationen im Segment der Kontaktlinsen (zukünftiger Wachstumstreiber!?)
  • Ausbau der Hörakustikstudios (erhöht zudem die Kundenbindung)
  • Verdichtung des Niederlassungsnetzes in der DACH Region
  • Expansion in weitere Märkte (vgl. Expansionsstrategie in Kapitel 1.5.1)
  • Ausbildung der besten Nachwuchskräfte auf dem hauseigenen Schloss Plön
  • Frischer Wind im Unternehmen durch Generationswechsel im Vorstand

 

2.2 Risiken einer Investition in Fielmann

2.2.1 Gewinnwarnung: Der Anfang vom Ende kontinuierlicher Gewinnsteigerungen?

Seit 2007 konnte Fielmann Umsatz, Gewinn und Jahresüberschuss immer von Jahr zu Jahr steigern. Es gab bisher bei keiner einzigen Kennzahl einen Rückgang im Vergleich zum Vorjahr. Doch Ende Juni hat die Fielmann AG eine Gewinnwarnung herausgegeben:  Der Gewinn vor Steuern soll zur Jahreshälfte 2018 nur noch bei 116 Mio. EUR liegen (2017: 123,6 Mio. EUR). Analysten erwarteten hingegen einen Anstieg. Im ersten Quartal 2018 ist das Ergebnis vor Steuern noch um 1,3% gestiegen.

AlleAktien-Fielmann-AG-Aktienkursverlauf-1-Jahr

Der Aktienkurs ist aufgrund dieser Meldung auf 55,10 EUR gefallen. Das entspricht seit Jahresbeginn (73,52 EUR) eine Rendite von -25%. Warum sich die Eröffnung einer Position genau jetzt gerade lohnen kann, wird in Kapitel 3.7.1 dargestellt. Bildquelle: Ariva.de

 

Fielmanns Statement dazu:

  • Der Brillenabsatz stieg in diesem Zeitraum um 1% (auf 4,05 Mio. Stück)
  • Der Konzernumsatz stieg in der ersten Jahreshälfte um 2% (auf 711 Mio. EUR)
  • Der Gewinn vor Steuern soll zum Jahresende weiterhin auf Vorjahresniveau liegen, trotz des kommunizierten Rückgangs zur Jahreshälfte
  • Der Umsatz soll 2018 wieder um rund 3,6% steigen
  • Der Brillenabsatz soll 2018 erneut um rund 1,5% steigen

Gründe für die Gewinnwarnung:

  • Gestiegene Vergütungen in Deutschland durch höhere Personalkosten: 10 Mio. EUR
  • Verstärkte Investitionen in Marktauftritt und Digitalisierung: 2 Mio. EUR
  • Vorlaufkosten für neue Niederlassungen in Italien: 2 Mio. EUR
  • Währungseffekte des Schweizer Franken: 2 Mio. EUR

Ich finde, dass man den Gewinnrückgang nun in gewisser Weise nachvollziehen kann. Natürlich hätte Fielmann auf Neueröffnungen in Italien oder auf die getätigten Investitionen verzichten können. Wenn man dann noch ein wenig Personalkosten sparen würde, hätte man das Halbjahresergebnis 2017 ggf. sogar übertreffen können. Solch eine Bilanzkosmetik wäre jedoch irrational, da die Gründe des temporären Gewinnrückgangs die Wachstumstreiber der Zukunft sind.

Genau deswegen kann ich den gegenwärtigen Rückgang verkraften und begrüße auch die Entscheidung von Fielmann, in der zweiten Jahreshälfte weitere sechs Niederlassungen in Italien zu eröffnen. Dadurch, dass Umsatz und Absatz weiterhin steigen sollen, ist die Aktie mit einem Kursverlust von 25% meiner Meinung nach viel zu hart abgestraft worden.

 

2.2.2 Der verschlafene Online-Handel/ Konkurrent Mister Spex

Eine weit verbreitete Meinung lautet: „Fielmann hat bis heute keinen Onlineshop aufgebaut und verschläft die Digitalisierung. Das ist der Anfang vom Ende“.  Das klingt im ersten Moment natürlich schlüssig. Mister Spex erwirtschaftet laut eigenen Angaben 2017 sogar erstmals einen Umsatz von über 100 Mio. EUR. Dennoch hat das Unternehmen bis heute keine schwarzen Zahlen geschrieben. Ein zusätzlicher Fakt ist, dass Online-Shopping bei uns immer beliebter wird. Es ist meist einfacher, zeitsparender und oft günstiger. Macht das jedoch in der Optikerbranche Sinn?

Fielmanns klare Antwort: „NEIN!“.  Zu diesem Aspekt griff ich nochmals zum Telefon und kontaktierte die Investor Relations Abteilung. Größtenteils wurde mir das wiedergegeben, was vom Unternehmen auch nach außen kommuniziert wird: Beim aktuellen technologischen Stand gibt es keine Möglichkeit, eine Brille in Fielmann-Qualität online anzubieten. Eine persönliche Beratung sei, Stand heute, noch unabdingbar. Die Brille aus dem Internet sei laut Fielmann ein Zufallsprodukt und kann zu Kopfschmerzen sowie gesundheitlichen Schäden führen. Dennoch hat Marc Fielmann seit Amtsantritt bereits eine Digitalabteilung aufgebaut. Falls es zukünftig doch möglich ist, eine Fielmann-Brille im Internet zu verkaufen, möchte man dies auch tun. Der Online-Handel ist für Fielmann also Chance und Risiko zugleich.

Wie in Kapitel 1.6 bereits angedeutet, hat der Online-Handel momentan sowieso keinen nennenswerten Anteil am gesamten Augenoptik-Branchenumsatz. Gegenwärtig liegt er bei 4,3% und nahm im Vergleich zum Vorjahr lediglich um 0,2 Prozentpunkte zu. Dabei ist zu beachten, dass der Großteil der 4,3% auf Kontaktlinsen zurückzuführen ist. Diese werden von Fielmann sogar online verkauft!

Der Anteil der Brillen macht von den 4,3% nur 1% aus! Ich bin zuversichtlich, dass Fielmann langfristig das Online-Angebot für seine Kunden ausweiten wird, wenn die notwendigen Voraussetzungen gegeben sind. Fielmann Ventures forscht auf diesem Gebiet und hat bereits ein Patent zur Zentrierung von Brillen per Videoaufnahme.

Mister Spex sollte jedoch als Konkurrent auch unabhängig vom Onlineshop ernst genommen werden. Das Unternehmen betreibt mittlerweile zehn stationäre Niederlassungen und möchte diese auf über 100 ausweiten. Generell ist Fielmann jedoch durch den Umsatz- und Absatzanteil in den vertretenen Ländern (vgl. Kapitel 1.5) sowie der enormen Rentabilität gegen Konkurrenten außerordentlich gut aufgestellt.

 

2.2.3 Ukraine in der Krise

In Weißrussland und der Ukraine befinden sich vergleichsweise wenige Standorte (46 Stück). Seit der Auseinandersetzung mit Russland hat sich der Lebensstandard in der Ukraine massiv verschlechtert. Die Nationalwährung wertet ab, die industrielle Produktion geht zurück und die Energiepreise steigen. Glücklicherweise liegt der Hauptfokus von Fielmann auf die DACH-Region und insbesondere auf Deutschland. Dennoch kommt es in der Ukraine zu einer unbefriedigenden Umsatzentwicklung, auch wenn die Optikerbranche wie bereits erläutert, sehr krisenresistent ist.

 

2.2.4 Weitere Risiken

Fast jedes Unternehmen, darunter auch die Fielmann AG, ist allgemeinen Risiken ausgesetzt:

  • Kreditrisiken (Forderungsausfälle)
  • Währungs- und Zinsschwankungen (haben der Fielmann AG kürzlich 2 Mio. EUR gekostet, könnten aber auch in einem anderen Jahr zu Erträgen führen)
  • Produktionsausfälle/ Betriebsstörungen
  • Voranschreitender Fachkräftemangel
  • IT-Risiken

 

2.2.5 Gesamteinschätzung der Risiken

Ich sehe gegenwärtig kein Risiko, welches die Existenz von Fielmann zerstören könnte. Im folgenden Kapitel wird die exzellente Finanzlage des Unternehmens deutlich. Fielmann ist super aufgestellt. Da online verkaufte Brillen 2017 nur 1% des gesamten Absatzes der Augenoptik-Branche ausmachten, bin ich der Meinung, dass die Online-Thematik vielen Anlegern übertriebene Sorgen bereitet. Ich denke, dass Fielmann in 10 Jahren mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% besser dastehen wird, als heute.

 

3. Bewertung der Fielmann AG

Anhand differenzierter Bewertungsmethoden versuche ich eine mögliche Rendite beim Kauf der Fielmann AG zu ermitteln.

 

3.1 AlleAktien-Qualitätsscore der Fielmann AG

Da sich der AlleAktien-Qualitätsscore mittlerweile in unserer Community etabliert hat, habe ich Fielmann auf diesen überprüft. Diese Bewertungskennziffer ist uns vertraut und ermöglicht eine objektive Einschätzung der Fielmann-Aktie hinsichtlich ihrer Qualität.

Fielmann erreicht im AlleAktien-Qualitätsscore 7/10 Punkten.

Folie1.AlleAktien-Qualitätsscore-Fielmann-AG-Aktien-Analyse-Bewertung-Juli-2018

Mit 7/10 Punkten gehört der Optiker zur Elite der Qualitätsaktien. Besonders erwähnenswert ist, dass die Fielmann AG vor der kürzlich veröffentlichten Gewinnwarnung (vgl. Kapitel 2.2.1) sogar 10/10 (!) Punkte erreicht hat. Da die Analysten jedoch die Wachstumserwartungen auf finanzen.net nach unten korrigiert haben, liegt das erwartete Umsatz- und EBIT-Wachstum und somit die erwartete Rendite unter dem geforderten Wert. Alle Berechnungen des AAQS wurden auf Basis des Aktienkurses am 05.07.2018 (55,10 EUR) durchgeführt.

Werde jetzt erfolgreicher Investor, mit AlleAktien Premium

  • Konkrete Analysen und Kursziele
  • Lukrative Gewinnchancen vor allen Anderen erkennen
  • Fundierte Investmentideen von Experten-Analysten
  • Direkter Mail-Kontakt zu Spezialisten

Mit freundlichen Grüßen,
Jonathan Neuscheler und Michael C. Jakob
(AlleAktien Gründer)

 

3.2 Wachstumskennziffern-Umsatzentwicklung von Fielmann

Fielmann konnte seine Umsätze im vergangenen Jahrzehnt von Jahr zu Jahr erhöhen. Es gab keinen einzigen Umsatzrückgang. Die globale Finanzkrise 2008/2009 wird aus dem abgebildeten Diagramm nicht ersichtlich. Das ist ein zuverlässiger Backtest. Fielmanns Geschäftsmodell ist krisenresistent. Vor allem im momentan eher unruhigen Börsenumfeld wäre das Unternehmen für die etwas risikoaversen Anleger eine zuverlässige Option.

 

Für die nächsten drei Jahre wird ein stetiges Umsatzwachstum von 4,1% p.a. erwartet. Da die Fielmann AG noch über aussichtsreiche Wachstumsmöglichkeiten verfügt, stehe ich dieser Prognose zustimmend entgegen.

 

3.3 Wachstumskennziffern-Gewinnentwicklung von Fielmann

Beim operativen Gewinn verhält es sich ähnlich wie bei der Umsatzentwicklung. Kein einziger Rückgang im Vergleich zum Vorjahr. Fielmann erwirtschaftet für seine Aktionäre zuverlässige und ansteigende Gewinne. Die Unabhängigkeit von zwischenzeitlichen Konjunkturentwicklungen bestätigt sich in vollem Maße.

Zukünftig soll sich dieser Trend fortsetzen, auch wenn die geschätzten Wachstumsraten durch Gewinnwarnung gesunken sind. Abschließend noch ein Blick auf die Gewinnmarge:

Auch hier bestätigt sich Fielmanns Geschäftsmodell – solide und zuverlässig. Das Unternehmen hat eine sehenswerte Ertragskraft.

 

3.4 Wachstumskennziffern-Dividendenentwicklung von Fielmann

Fielmann ist ein konsequenter Dividendenzahler. 2017 erwirtschafteten die Anleger eine Dividendenrendite von 2,52%. Die Dividende wurde seit der Jahrtausendwende kein einziges Mal gesenkt. Fielmann möchte auch weiterhin an einer aktionärsfreundlichen Dividendenpolitik festhalten. Für 2018 hat der Vorstand eine Dividende von 1,85 EUR vorgeschlagen.

 

Werde jetzt erfolgreicher Investor, mit AlleAktien Premium

  • Konkrete Analysen und Kursziele
  • Lukrative Gewinnchancen vor allen Anderen erkennen
  • Fundierte Investmentideen von Experten-Analysten
  • Direkter Mail-Kontakt zu Spezialisten

Mit freundlichen Grüßen,
Jonathan Neuscheler und Michael C. Jakob
(AlleAktien Gründer)

 

Der einzig kritische Punkt bei Fielmanns Dividendenpolitik ist die Ausschüttungsquote:

Rechnung: Ausschüttungsquote = Dividende je Aktie/ Jahresüberschuss je Aktie

  • 2015: 1,75 EUR/ 2,03 EUR = 86,2%
  • 2016: 1,80 EUR / 2,04 EUR = 88,2%
  • 2017: 1,85 EUR / 2,06 EUR = 89,8%

Durchschnittlich ergibt sich eine Ausschüttungsquote von 88,1%. Das ist ein extrem hoher Wert! Vor allem weil Fielmann selber an seine Shareholder kommuniziert, dass die Expansion nach Italien langfristig sehr rentabel ist und es auch in anderen Ländern Wachstumsmöglichkeiten gibt, sollte die Fielmann AG die Ausschüttungsquote womöglich senken, um langfristig eine höhere Rendite für die Aktionäre zu erwirtschaften. In Verbindung mit den gegenwärtigen Schlagzeilen über das Unternehmen würde sich dieser Schritt jedoch wahrscheinlich kontraproduktiv auf Image und Kurs auswirken und für weitere Unruhe sorgen.

Durch den aktuellen Kursrutsch würde sich die Dividendenrendite auf 3,40% erhöhen, ohne die Dividende zu steigern. Voraussichtlich wird Fielmann trotzdem eine Erhöhung vornehmen, wodurch sich die Dividendenrendite wie folgt entwickelt, sollte der Aktienkurs stagnieren:

Fielmann ist eine Cashcow. Bei stagnierendem Kurs würde sich das besonders in der Dividendenrendite bemerkbar machen. Die 3,5% sind im Vergleich zu Sparbüchern und Bundesanleihen besonders attraktiv. Durch die Ausschüttungsquote verbleibt jedoch weiterhin ein fader Beigeschmack.

Dennoch konnte die Dividendenpolitik der Fielmann AG in der Vergangenheit für einen weiteren Zinseszins sorgen. Durch den Dividendenrechner auf der Investor Relations Seite wird deutlich, dass Anleger trotz des Kursrückgangs von 25% im Jahr 2018 bei einer Anlage vor genau 11 Jahren (Stand: 05.07.2018) eine jährliche Gesamtrendite von 11,69% erzielt hätten:

Der DAX (Performance-Index) hat in diesem Zeitraum nur um knapp 54% zugelegt, was einer jährlichen Rendite von 3,9% entspricht! Nochmals zur Erinnerung: Der Kurssturz 2018 wurde bei Fielmann bereits berücksichtigt, sonst wäre die Outperformance deutlich höher.

Natürlich muss man eingestehen, dass die Finanzkrise in dieser Kalkulation berücksichtigt ist und nur wenige Unternehmen so krisenresistent sind. Aber 11,69% vs. 3,9% geometrische Rendite p.a. kann sich sehen lassen.

Die nächste Grafik zeigt, dass Fielmann-Aktionäre starke Kursrückgänge gar nicht gewohnt sind. Momentan ist dies eine besondere Situation. Für denjenigen der weiß, dass sich Geduld am Aktienmarkt auszahlt, kann der momentane Kurs hingegen eine ideale Einstiegsmöglichkeit sein.

 

3.5 Rentabilitätskennzahlen von Fielmann

Fielmann setzt auf organisches Wachstum, vermeidet risikoreiche Akquisitionen und denkt in Generationen. All das spiegelt sich in der Konzernbilanz wieder.  Fielmann vertraut auf sein Geschäftsmodell.

Das Eigenkapital von 695 Mio. EUR deckt sich fast mit dem tangiblen Eigenkapital (EK – Goodwill) von 649 Mio. EUR.  Fielmann ist schuldenfrei und verfügt über eine Nettoliquidität von 170,1 Mio. EUR. Somit kann das Unternehmen mit einem verzinslichen Kapital (Capital Employed) über 478,9 Mio. EUR wirtschaften.

Durch die beachtliche Eigenkapitalquote von 75,1% ist Fielmann vor konjunkturellen Schwankungen gut abgesichert. Trotz des hohen Einsatzes von Eigenkapital, was einen weitgehenden Verzicht auf einen Leverage-Effekt zur Folge hat, erwirtschaftet Fielmann eine Eigenkapitalrendite von 26,64%. Das spricht für eine enorme Rentabilität.

Die Kapitalverzinsung (ROCE) von 51,9%(!) bestätigt diesen Fakt, bereits 15% gelten als überdurchschnittlich. Fielmann kann somit die Expansionsstrategie relativ einfach finanzieren und an der bisherigen Dividendenpolitik festhalten.

Die Rentabilität des Optikers könnte eigentlich nicht besser sein. Sollte Fielmann entgegen vieler Erwartungen zukünftig nicht unter einem längeren Gewinnrückgang leiden und den Trend somit fortsetzen können, ist ein Investment in diese Aktie in Zeiten von Handelskriegen und einem unsicheren Börsenumfeld relativ risikoarm.

 

3.6 Einordnung nach Peter Lynch

Fielmann ist ein Average Grower. Die Burggräben wurden bereits erläutert, alleine schon die Marktpositionierung ist ein bedeutender. Das geschätzte EBIT-Wachstum liegt trotz der gesunkenen Erwartungen noch über 3%.

Solch ein Unternehmen sollte nach Peter Lynch gekauft werden, wenn die Bewertung unter dem eigenen Schnitt liegt und gehalten oder ggf. verkauft werden, wenn die Bewertung über dem historischen Schnitt liegt. Bevor die aktuelle Bewertung analysiert wird, fasse ich die Unabhängigkeit gegenüber Konjunkturschwankungen auf quantitativer Basis zusammen:

 

3.6.1 Finanzkrise 2008/ 2009

Das Geschäftsmodell könnte kaum antizyklischer sein. Wenn es um die Gesundheit unserer Augen oder Ohren geht, sind wir vorsichtig. Auch in einer schwierigen finanziellen Situation würden wir bei rationaler Handhabung eine hohe Summe zahlen, wenn es sich um notwendige Maßnahmen handelt.

Es gibt keinen besseren Backtest als die globale Finanzkrise 2008/2009. In den letzten 10 Jahren erhöhte Fielmann ohne Ausnahme den Umsatz, operativen Gewinn sowie Jahresüberschuss von Jahr zu Jahr. Es scheint fast so, als sei die Finanzkrise an Fielmann vorbeigegangen. Das Wachstum wurde nur ein wenig abgebremst.

Nachfolgend wird die aktuelle Bewertung analysiert.

 

3.7 Renditeerwartung der Fielmann AG

3.7.1 EV/EBIT-Verhältnis

Die Kennzahl hat dasselbe Motto wie das KGV: Je niedriger, desto günstiger ist die Beteiligung am Unternehmen. Das EV/ EBIT-Verhältnis hat den Vorteil gegenüber dem KGV, auch die Verschuldung zu berücksichtigen. Fielmann hatte in den letzten 10 Jahren immer eine Nettoliquidität in dreistelliger Höhe, weswegen der Unternehmenswert (EV) geringer als die Marktkapitalisierung ist. Dennoch macht die Anwendung dieser Kennzahl Sinn, um die historische Bewertung zu ermitteln.

  • Durchschnittliches EV/EBIT-Verhältnis der letzten 10 Jahre: 18,25
  • Durchschnittliches EV/EBIT-Verhältnis der letzten 5 Jahre: 21,39
  • Durchschnittliches EV/EBIT-Verhältnis der letzten 3 Jahre: 23,03
  • EV/EBIT-Verhältnis am 05.07.2018: 17,93
  • Durchschnittliches EV/EBIT-Verhältnis der nächsten 3 Jahre: 16,74

Am letzten Bilanzstichtag (31.12.2017) war Fielmann sogar mit einem Verhältnis von 24,26 bewertet. Die Bewertung der Aktie lag zu diesem Zeitpunkt im historischen Vergleich auf einen Rekordhoch und schien überteuert. Jedoch sollte berücksichtigt werden, dass solch ein robustes Geschäftsmodell auch seinen Preis hat und einige Erwartungen im Kurs eingepreist waren.

Durch den Kursverfall ist das EV/EBIT Verhältnis zum Zeitpunkt der Analyse (05.07.2018) auf 17,93 gesunken. Bei einem Kurs von 55,10 EUR beträgt die Marktkapitalisierung nämlich nur noch 4.628,4 Mio. EUR. Die 17,93 ergeben sich auf Basis des 2017er EBIT. Jetzt zeigt sich abermals, warum der Kursrutsch von 25% möglicherweise eine ideale Kaufgelegenheit ist.

Sollte der Kurs zukünftig stagnieren (Annahme für die abgebildeten Verhältnisse 2018 – 2020) und das EBIT wie im AAQS-Template veranschaulicht mit 3,8% p.a. steigen, liegt das EV/EBIT-Verhältnis 2020 bei 16,03. Dann wäre die Fielmann-Aktie klar unterbewertet. Selbst wenn das EBIT stagniert, ist die heutige Bewertung von 17,93 sehr günstig.

Ich nehme an, dass die Aktie auf jeden Fall wieder auf ein EV/EBIT-Verhältnis von 20 ansteigen wird. Das wäre sogar geringer als das durchschnittliche Verhältnis der letzten 5 Jahre, aber etwas höher als das der letzten 10 Jahre. Die 20 würden also einer fairen Bewertung entsprechen. Beim aktuellen EBIT (248,60 Mio. EUR) müsste der Kurs auf ungefähr 61,21 EUR ansteigen, damit dieses Niveau erreicht wird. Beweis:

  • Marktkapitalisierung: 84 Mio. Aktien * 61,21 EUR = 5.141,64 Mio. EUR
  • EV = 5.141,64 Mio. EUR – 170,12 Mio. EUR Nettoliquidität (2017) = 4.971,52 Mio. EUR
  • EV/EBIT-Verhältnis = 4.971,52 Mio. EUR / 248,6 Mio. EUR = 19,998 = 20

 

Alleine schon ein Kursanstieg von 55,10 EUR auf 61,21 EUR würde einer „einmaligen“ Rendite von 11,09% entsprechen.

 

3.7.2 IRR Modell

Grundsätzlich ergibt sich die langfristige Rendite einer Aktie bei diesem Modell aus zwei Gesichtspunkten:

  1. Langfristig wird der Aktienkurs in der Höhe der Gewinnwachstumsrate ansteigen. Denkt an Kostolanys Beispiel mit dem Herrchen und seinem Hund. Der Hund läuft mal voraus oder hinterher, langfristig gehen beide aber dasselbe Tempo. So wird das KGV bzw. das EV/EBIT-Verhältnis konstant gehalten.  Für Fielmann werden laut finanzen.net 3,8% p.a. erwartet. Ich stufe diesen Wert als realistisch ein. Ich könnte mir sogar vorstellen, dass Fielmann ein langfristiges Wachstum von 5% p.a. erzielen wird (vgl. Kapitel 3.7.3). In diesem Szenario kalkuliere ich dennoch mit den 3,8% p.a.
  2. Die Free Cashflow Rendite steht dem Unternehmen nach getätigten Investitionen zur Verfügung, um den Aktionären einen Mehrwert zu liefern. Ein Unternehmen könnte beispielsweise ein Aktienrückkaufprogramm starten oder Dividende ausbezahlen. Auf Basis der aktuellen Marktkapitalisierung und des Free Cashflows von 217,8 Mio. EUR (2017), liegt diese bei 4,7%. Nimmt man den Aktienkurs/ die Marktkapitalisierung zum Bilanzstichtag, (6.200 Mio. EUR) würde die Free Cashflow Rendite bei 3,5% liegen.

Dadurch können Anleger eine langfristige Rendite von 8,5% p.a. erwarten. Sollte Fielmann weiterhin Marktanteile dazu gewinnen, könnte sie etwas steigen. Die Bevölkerungszahl nimmt immer weiter zu, Menschen werden immer älter und schauen immer länger auf Bildschirme und Handys. Davon profitiert die augenoptische Branche langfristig.

Wenn der Kurs tatsächlich auf 61,21 EUR ansteigen sollte (vgl. Kapitel 3.7.1), würde die langfristige Rendite bei 8,0% p.a. liegen, da die Marktkapitalisierung ansteigt und die Free Cashflow-Rendite somit auf 4,2% sinken würde.

Abschließend möchte ich den Aktienkurs 2028 durch von mir persönlich aufgestellte Prognosen schätzen.

 

3.7.3 Schätzung Aktienkurs 2028

  1. Zunächst betrachten wir das historische und bei dieser Betrachtungsweise von mir langfristig geschätzte Umsatzwachstum. Das Unternehmen profitiert von den Megatrends des demografischen Wandels sowie der Digitalisierung, die unsere Augen immer mehr belastet. Langfristig rechne ich mit 5% Umsatzwachstum p.a.:
  • geometrisches Umsatzwachstum 2007 – 2012: 5,7% p.a.
  • geometrisches Umsatzwachstum 2012 – 2017: 4,6% p.a.
  • geometrisches Umsatzwachstum (geschätzt) 2017 – 2028: 5% p.a.
  1. Nach meiner Betrachtungsweise liegt der Umsatz im Jahr 2028 bei 2.370 Mio. EUR. Dabei wird natürlich ein konstantes Wachstum von 5% angenommen, auch wenn dies möglicherweise 2018 nicht ganz erreicht wird (3,6% sind Zielsetzung).
  2. Nun nehme ich 3 verschiedene EBIT-Margen an, wodurch verschiedene Szenarios entstehen: 16, 18 und 20%. In den letzten 10 Jahren lag diese bei der Fielmann AG immer zwischen 16,3 und 18,5%. Dadurch würde sich folgendes EBIT 2028 ergeben:

 

Rechnung: EBIT-Marge * 2.370Mio. EUR/ 100

 

  • EBIT 2028 bei 16% EBIT-Marge: 379 Mio. EUR
  • EBIT 2028 bei 18% EBIT-Marge: 427 Mio. EUR
  • EBIT 2028 bei 20% EBIT-Marge: 474 Mio. EUR
  1. Fielmann hat keine Nettofinanzverschuldung. Somit werden Zinsaufwendungen außer Acht gelassen. Da der Jahresüberschuss in den letzten 5 Jahren bei der Fielmann AG jeweils zwischen 69 und 72% vom EBIT betrug, kalkuliere ich mit einer Steuerquote von 30%.

Rechnung: EBIT *0,7

  • Gewinn 2028 bei 16% EBIT-Marge: 265,3 Mio. EUR
  • Gewinn 2028 bei 18% EBIT-Marge: 298,9 Mio. EUR
  • Gewinn 2028 bei 20% EBIT-Marge: 331,8 Mio. EUR
  1. Gewinn pro Aktie 2028 (Berechnung mit momentaner Aktienanzahl von 84.000.000 Stück)

Rechnung: Gewinn 2028 (siehe 4.) / 84.000.000

  • 16% EBIT-Marge: 3,16 EUR Gewinn je Aktie im Jahr 2028
  • 18% EBIT-Marge: 3,56 EUR Gewinn je Aktie im Jahr 2028
  • 20% EBIT-Marge: 3,95 EUR Gewinn je Aktie im Jahr 2028
  1. Aktienkurs 2028 unter der Annahme KGV im Jahr 2028 = 25:

 Ich nehme ein KGV von 25 an, da Fielmann aufgrund der hervorragenden Marktstellung voraussichtlich weiterhin eine starke und profitable Marke sein wird. Ich denke der Trend kontinuierlich steigender Umsätze wird sich auch dann fortsetzen. Fielmann wird eine zuverlässige und viel größere Cashcow sein als heute, wenn neu gewonnene Kunden langfristig gebunden werden. Fielmann hat das Potenzial ein „sicherer Hafen“ zu werden, der eine solide Rendite, aber langfristig gesehen keine außerordentliche Outperformance mehr liefern wird.

Rechnung: 25 * Gewinn pro Aktie 2028 (siehe 5.)

  • Aktienkurs 2028 bei 16% EBIT-Marge: 79 EUR
  • [geometrische, jährliche Kursrendite bei 10 Jahren Restzeit: 3,7% p.a.]
  • Aktienkurs 2028 bei 18% EBIT-Marge: 89 EUR
  • [geometrische, jährliche Kursrendite: bei 10 Jahren Restzeit 4,9% p.a.]
  • Aktienkurs 2028 bei 20% EBIT-Marge: 98,75 EUR
  • [geometrische, jährliche Kursrendite bei 10 Jahren Restzeit: 6,0% p.a.]
  1. Dazu rechne ich mit einer Dividendenrendite von 3% p.a., wodurch sich folgende Gesamtrendite ergibt:
  • 16% EBIT-Marge: 6,7% p.a.
  • 18% EBIT-Marge: 7,9% p.a.
  • 20% EBIT-Marge: 9,0% p.a.

Würde man die Dividenden wieder reinvestieren, läge die Gesamtrendite noch ein wenig höher. Da in diesem Szenario jedoch bereits einige Unsicherheiten einkalkuliert sind, vernachlässige ich diesen Aspekt.

Angenommen der Kurs steigt zeitnah rapide an und die mögliche Einmalrendite (vgl. Kapitel 3.7.1) wird noch dieses Jahr erreicht, womit der Aktienkurs bei 61,21 EUR läge. Dann würde im Szenario EBIT-Marge = 18% „nur noch“ eine Gesamtrendite von 6,8% p.a. erwirtschaftet werden, da die jährliche Kursrendite von 4,9% auf 3,8% sinken würde. Die 3% Dividendenrendite bleiben konstant.

Die errechneten Aktienkurse 2028 zeigen, wie viel Wachstum vor dem Kursverfall bereits bei der Fielmann AG eingepreist war. Die Fielmann Aktie hatte ihren Preis. Der Kurs notierte zum Jahresschluss 2017 bei 73,52 EUR. Das hätte dann bei einer EBIT-Marge von 18% bis 2028 bei meiner Berechnungsweise lediglich zu einer Kursrendite von 1,9% p.a. und somit zu einer Gesamtrendite von 4,9% p.a. geführt. Wahrscheinlich wäre dann aber, wenn Fielmann weiterhin profitabel wäre, bereits das Wachstum der 2030-er Jahre eingepreist und der Kurs somit etwas höher. Darüber brauchen wir uns aber keine Gedanken machen, weil der Kurs momentan von der 70 EUR-Schwelle weit entfernt ist.

 

4. Fazit der Fielmann Aktienanalyse

Ich stufe die Reaktion der Anleger auf die Gewinnwarnung (25% Kursverfall) als zu übertrieben ein und sehe folgende Potenziale:

  • einmalige Rendite“ von 11% (vgl. Kapitel 3.7.1) +
  • Anschließende langfristige Rendite (Kurssteigerungen + Dividende) von
  • 6,8% p.a. (vgl. Kapitel 3.7.3) bis
  • 8,0% p.a. (vgl. Kapitel 3.7.2)

 

  • Sollte die „einmalige Rendite“ ausbleiben oder kleiner ausfallen, würde die jährliche Rendite im Gegenzug etwas ansteigen
  • Langfristig bin ich also davon überzeugt, dass Fielmann seinen Aktionären weiterhin einen attraktiven Mehrwert bietet
  • Das Unternehmen hat in den letzten Jahren eine enorme Stabilität sowie Rentabilität bewiesen und verfügt über eine hervorragende Finanzsituation
  • Ein Investment in Fielmann könnte vergleichsweise „sicher“ sein, aber mutmaßlich ist keine außergewöhnliche Outperformance mehr zu erwarten
  • Die Fielmann AG kann eine optimale Beimischung sein, um vom Megatrend des demographischen Wandels sowie der Digitalisierung (Belastung der Augen durch Displays) zu profitieren
  • Langfristig stellen die Nutzung der Digitalisierung (Online-Brille) sowie die erfolgreiche Umsetzung der Expansionsstrategie (vgl. Kapitel 1.5.1) die zwei wesentlichen Herausforderungen dar
  • Jeder muss die Chancen und Risiken für sich persönlich abwägen. Nach Peter Lynch sollte man die Aktie kaufen, wenn die Bewertung unter dem eigenen Schnitt liegt, was seit dem Kurssturz ganz klar der Fall ist
  • Ich persönlich würde, falls ich ausreichend Cash zur Verfügung hätte, beim aktuellen Kursniveau nach gründlicher Analyse nicht zögern und spreche mich klar für einen Kauf aus

 

5. Update: Jahreshauptversammlung 2018

Die Aktienanalyse wurde bereits vor der Hauptversammlung am 12.07.2018, nämlich in der Zeit vom 01.07. bis zum 05.07 angefertigt. Deshalb füge ich meine persönliche Einschätzung hierzu ans Ende an.

Leider konnte ich aus beruflichen Gründen nicht an der Hauptversammlung teilnehmen. Auf Nachfrage bei Fielmann konnte ich in Erfahrung bringen, dass es weder eine Videoaufzeichnung noch ein offizielles Statement zu diesem Event gibt, da in der Gewinnwarnung bereits alle relevanten News mitgeteilt worden sind. Deshalb musste ich auf die Presseberichte vertrauen. Die wesentlichen Fakten:

  • Die beiden Vorstandsvorsitzenden Günther und Marc waren beide aus gesundheitlichen Gründen nicht anwesend
  • Marc musste am 11.07 aufgrund einer Blinddarmentzündung operiert werden (er sollte eigentlich den Hauptteil der Vorstandspräsentation übernehmen)
  • Günther war deswegen emotional nicht in der Verfassung an der HV teilzunehmen
  • Mein Fazit: Unglücklich, aber nachvollziehbar, dass dies erst am Tag der HV kommuniziert wurde. Ich wünsche den beiden alles Gute und bin zuversichtlich, dass sie am bisherigen Erfolg auch zukünftig anknüpfen können

 

  • Die Dividende wird auf 1,85 EUR erhöht (3,19% Dividendenrendite auf dem Kurs vom Tag der HV bzw. 3,36% auf den Kurs zum Zeitpunkt der Analyse)
  • Der Gewinn vor Steuern sank in der ersten Jahreshälfte, Umsatz und Absatz stiegen hingegen an; Fielmann hält weiterhin an der Jahresprognose fest (wurde bereits ausführlich Kapitel 2.2.1 erläutert)
  • Der Finanzchef lässt sich durch die jüngsten Kursverluste nicht beunruhigen und teilt die Intention von Günther, dass Fielmann ein langfristig denkendes Familienunternehmen ist

 

  • Auch der Aufsichtsrat ist optimistisch:
  • Hans-Georg Frey investierte einen fünfstelligen Betrag in die Fielmann AG (Pflichtmitteilung am 10.07)
  • Der Aufsichtsratsvorsitzende Mark Binz sogar einen sechsstelligen (Pflichtmitteilungen am 04.07 und 11.07)

 

5.1 Bekräftigung des Fazits

Ich habe nach der Hauptversammlung keinerlei Änderungen an meiner Analyse vorgenommen und stehe weiterhin zu meinen aufgestellten Prognosen. Die Gewinnwarnung der Fielmann AG hat einen ungesunden Fokus zur Folge. Wir Aktionäre sollten auf die langfristige Strategie gucken, um zukünftige Chancen zu nutzen. Durch Bilanzkosmetik bzw. „Window Dressing“ hätte Fielmann die Gewinnwarnung möglicherweise gar nicht rausgeben müssen, aber das sollte nicht in unserem Interesse sein.

Den Kursverfall sollten wir begrüßen und als günstige Einstiegsmöglichkeit nutzen, um in den nächsten Jahren von soliden Dividenden- und Kursrenditen zu profitieren.

Kapitalistische Grüße,
Sebastian Weidhüner

 

Werde jetzt erfolgreicher Investor, mit AlleAktien Premium

  • Konkrete Analysen und Kursziele
  • Lukrative Gewinnchancen vor allen Anderen erkennen
  • Fundierte Investmentideen von Experten-Analysten
  • Direkter Mail-Kontakt zu Spezialisten

Mit freundlichen Grüßen,
Jonathan Neuscheler und Michael C. Jakob
(AlleAktien Gründer)

 

Quellen & Links

Beschreibung Link
Aktionärsstruktur der Fielmann AG https://www.finanzen.net/unternehmensprofil/fielmann
AlleAktien-Qualitätsaktien-Score (AAQS) https://www.alleaktien.de/investment-strategien/alleaktien-qualitaetsaktien-aaqs-2/
Analystenschätzungen über die zukünftige Geschäftsentwicklung https://www.finanzen.net/schaetzungen/fielmann
Augenoptik in Zahlen – Branchenbericht 2017/18 https://de.slideshare.net/ZentralverbandDerAugenoptiker/augenoptik-in-zahlen-branchenbericht-201718
Dividendenrechner der Fielmann AG https://corporate.fielmann.com/de/investor-relations/die-aktie/kurse-umsaetze/
Entstehung und Geschichte der Brille https://www.fielmann.de/wissen/die-brille/
Entwicklung der Fielmann AG (Unternehmenshistorie) http://www.fielmann.de/fileadmin/Redaktion/pdf/presse/FIELM_Entwicklung_2014_04_28.pdf
Geschäftsberichte der Fielmann AG 2007 – 2017 https://corporate.fielmann.com/de/investor-relations/veroeffentlichungen/weitere-veroeffentlichungen/
Gesellschaftliches Engagement der Fielmann AG https://corporate.fielmann.com/de/ueber-fielmann/kundenorientierung/gesellschaftliche-engagement/
Gewinnwarnung (Pflichtmitteilung) vom 28.06.2018 https://corporate.fielmann.com/de/investor-relations/veroeffentlichungen/pressemitteilungen/20180628-fielmann-weitet-marktanteile-aus-investiert-in-die-zukunft-2500/
Handelsblatt-Interview mit Marc Fielmann https://orange.handelsblatt.com/artikel/43710
Investor Relations Seite der Fielmann AG https://corporate.fielmann.com/de/investor-relations/
Jahreshauptversammlung 2018 der Fielmann AG I https://www.abendblatt.de/hamburg/article214832085/Wie-die-Fielmann-Anleger-auf-den-Kurseinbruch-reagierten.html
Jahreshauptversammlung 2018 der Fielmann AG II https://www.finanzen.net/nachricht/aktien/fielmann-laedt-zur-hauptversammlung-und-will-die-dividende-das-13-jahr-in-folge-anheben-6379434
Jahreshauptversammlung 2018 der Fielmann AG III https://www.abendblatt.de/hamburg/article214826979/Fielmann-Hauptversammlung-erstmals-ohne-Fielmaenner.html
Leitsatz „Der Kunde bist du“ https://corporate.fielmann.com/de/ueber-fielmann/selbstverstaendnis/leitsatz/
Nachhaltigkeitsbericht 2017 der Fielmann AG https://corporate.fielmann.com/de/investor-relations/veroeffentlichungen/nachhaltigkeitsbericht/
Peter Lynch – Aktienkategorien https://www.alleaktien.de/wie-kann-ich-eine-aktie-bewerten-aktienbewertung-fuer-privatanleger-nach-peter-lynch/
Pflichtmitteilungen der Fielmann AG https://corporate.fielmann.com/de/investor-relations/veroeffentlichungen/pflichtmitteilungen/
Studienbericht Kundentreue der ServiceValue file:///C:/Users/212589517/Downloads/Studie_DEUTSCHLAND_TEST_Kundentreue_2018.pdf
Website der Fielmann AG https://www.fielmann.de/brillen/#
welt.de Artikel („Marc Fielmann setzt auf Digitalisierung und Expansion“) https://www.welt.de/regionales/hamburg/article175435567/Marc-Fielmann-setzt-auf-Digitalisierung-und-Expansion.html
Umsatz von Mister Spex https://www.deutsche-startups.de/2018/03/28/10-jahre-mister-spex-wann-gibts-schwarze-zahlen/
Wikipedia-Artikel der Fielmann AG https://de.wikipedia.org/wiki/Fielmann
Zusatzleistungen der Fielmann AG https://corporate.fielmann.com/de/ueber-fielmann/kundenorientierung/historische-leistungen/
Zwischenbericht zum 31.03.2018 https://corporate.fielmann.com/fileadmin/Redaktion/pdf/ir/fielmann_bericht_maerz18_AsZGT2eFuJY3J.pdf

Transparenzhinweis und Haftungsausschluss: Die Autoren haben diesen Beitrag nach bestem Wissen und Gewissen erstellt, können die Richtigkeit der angegebenen Daten aber nicht garantieren. Es findet keinerlei Anlageberatung von AlleAktien oder den für AlleAktien tätigen Autoren statt, dieser Beitrag ist eine journalistische Publikation und dient ausschließlich Informationszwecken. Die Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf irgendeines Wertpapieres dar. Der Kauf von Aktien ist mit hohen Risiken bis hin zum Totalverlust behaftet. Deine Investitionsentscheidungen darfst du nur nach eigener Recherche und nicht basierend auf den Informationsangeboten von AlleAktien treffen. AlleAktien und die für AlleAktien tätigen Autoren übernehmen keine Verantwortung für jegliche Konsequenzen und Verluste, die durch Verwendung unserer Informationen entstehen. Der Autor hält derzeit keine Aktien der Fielmann AG.

 

 

1 Antwort

  1. Wow! Ich bin geplättet von dieser ausführlichen Analyse. Mein Kompliment, lieber Sebastian!

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.

AlleAktien kontaktieren