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Ich bin 20 Jahre alt und befinde mich derzeit in einem dualen Studium. Bei meinen langfristigen Aktieninvestments ziehe ich sowohl Value- als auch Growth-Unternehmen in Betracht.

Aktienanalyse Zalando: Der Online-Versandhändler auf dem Prüfstand. Zalando Aktie kaufen?

Aktienanalyse Zalando SE
WKN ZAL111
Preis 43,50 EUR
Ausstehende Aktien 248 Mio. 
Marktkapitalisierung 10.800 Mio. EUR
Nettoliquidität 1.105 Mio. EUR
Enterprise Value 9.695 Mio. EUR
Datum 03.05.2018

 

Überblick Zalando-Aktienanalyse

  • Europas führende Online-Modeplattform für Damen, Herren und Kinder.
  • Rund 300.000 Produkte von 2.000 verschiedenen Marken.
  • Der (Online-) Modemarkt wächst schneller als die Weltwirtschaft. Zalando möchte selber noch schneller wachsen: Der Marktanteil wird Stück für Stück ausgebaut.
  • Durch enorme Investitionsausgaben werden Gewinn und Free Cashflow bewusst gering/negativ gehalten.
  • Aktuell 15.000 Mitarbeiter (+25% zum Vorjahr), 62% davon in der Logistik.
  • Aktuell noch keine Dividende geplant.
  • In dieser Analyse erläutere ich ausführlich das Geschäftsmodell sowie die Chancen und Risiken Zalandos und gebe meine persönliche Einschätzung bezüglich eines Investments ab. Würde ich die Zalando Aktie kaufen?

 

Aufbau dieser Aktienanalyse

  1. Vorstellung Unternehmen / Geschäftsmodell
  2. Bewertung
  3. Chancen und Risiken
  4. Fazit

 

1. Vorstellung Unternehmen / Geschäftsmodell

Im Oktober 2008 gründeten Robert Gentz und David Schneider in Zusammenarbeit mit Rocket Internet die heute führende Online-Plattform für Mode in Europa, Zalando. Als Vorbild diente der amerikanische Onlineshop Zappos. Die Geschäfte wurden zunächst im büroeigenen Keller abgewickelt.

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Die Marketingkampagne „Schrei vor Glück“ hat das Umsatzwachstum von Zalando enorm beschleunigt. Mit dieser Kampagne wurde Zalando bekannt. Jeder dürfte sich daran zurückerinnern. Quelle: Marketingclub Bremen

Zalando erweiterte seine Serviceleistungen rasant, profilierte sich durch kostenfreien (Rück)-Versand und holte im Januar 2010 Rubin Ritter als dritten Geschäftsführer in die Unternehmensleitung. Im selben Jahr war die Werbekampagne „Schrei vor Glück“ ein essenzieller Meilenstein in Zalandos Erfolgsgeschichte.

In den Folgejahren wuchs Zalando durch neue Partner, Logistikzentren, Standorte und Geschäftssegmente rasant.

2013 brach der Börsenkurs des Zalando-Hauptfinanzierers Kinnevik deutlich ein, die Verwirklichung des Umsatzziels wurde infrage gestellt und es häufen sich Gerüchte über Abgänge im mittleren Management. Zudem erscheinen vermehrt Berichte über unzumutbare Arbeitsbedingungen. Doch davon ließ sich Zalando nicht beirren.

Schnell wurde klar, dass die Modeketten Zara und H&M in die zweite Reihe verdrängt werden sollen. Seit dem 1. Oktober 2014 ist Zalando an der Börse. Der Emissionspreis der Aktie lag bei 21,50 EUR. Bis heute hat sich der Aktienkurs verdoppelt.

2015 wurde die Berliner Weltleitmesse für Straßenmode „Bread & Butter“ übernommen. Zukünftig wird das Wachstum fleißig vorangetrieben: 2018 soll ein 42.000 und 2019 ein 34.000 Quadratmeter großer Campus für Mitarbeiter eröffnet werden.

Die Investitionsausgaben sollen 2018 um mehr als 40% steigen, um weiteres Umsatzwachstum zu ermöglichen. Eine Dividende ist vorläufig nicht geplant, da die erwirtschafteten Gewinne in die Beschleunigung des Wachstums investiert werden.

 

Geschäftsfelder der Zalando SE

Zwar legt Zalando den Fokus in seiner Plattformstrategie auf die Modebranche, ist aber dennoch in verschiedenen Segmenten aktiv:

  1. Fashion Store
  • In eigenen Onlineshops und mobilen Apps wird eine umfangreiche Auswahl an Modeartikeln wie Schuhen, Bekleidung und Accessoires angeboten
  • Kostenloser Versand und Rückversand
  • Erfüllung lokaler Bedürfnisse in 15 verschiedenen europäischen Markten
  • Zusammenarbeit mit insgesamt 2.000 Markenherstellern, auch Eigenmarken
    AlleAktien-Zalando-Aktienanalyse-Webshop.png

    Der Zalando Webshop wird von über 24 Mio. aktiven Kunden genutzt. Die Website ist intuitiv aufgebaut und erfreut sich steigender Beliebtheit. Quelle: Zalando

     

  1. Off-price
  • Abverkauf der Vorsaison-Sortimente
  • Exklusive Verkaufsaktionen für registrierte Mitglieder in der Zalando Lounge
  • Outlet Geschäfte in Berlin, Köln und Frankfurt am Main
    AlleAktien-Zalando-Aktienanalyse-Outlet-Berlin.jpg

    Zalando hat vier Outlet-Shops aufgemacht. Übrig gebliebene Modeartikel aus den Onlineshops werden in den Outlet-Shops mit Rabatt verkauft. Quelle: Zalando

     

  1. zLabels
  • Umfasst Zalandos insgesamt 17 Eigenmarken
  • Zusätzlicher Vertriebskanal durch gezielte Marketingaktivitäten
  • Eigene Marken erhöhen die Kundenbindung und sind deutlich profitabler, da Zalando den gesamten Verkaufserlös erhält.

 

Neuere Geschäftsfelder (aufstrebend)

  1. Zalon
  • Individuelle Kundenberatung und Inspiration durch freiberufliche Stylisten
  • Intention: Wünsche und Anforderungen des Kunden in jeglicher Hinsicht berücksichtigen

 

  1. Zalando Fulfillment Solutions
  • Eigene Logistikkapazitäten für externe Partner
  • Externe Modemarken können ihre Produkte in den Zalando-Logisitikzentren einlagern lassen. Kauft ein Kunde über den Shop der jeweiligen Marke, geht eine Order im Zalando-Logistikzentrum ein. Ein Zalando-Mitarbeietr versendet dann das Paket. Der Kunde bekommt nichts davon mit, dass seine Bestellung von Zalando gelagert und versendet wurde.
  • Die externen Modemarken müssen kein Kapital in den Bau eigener Logistikinfrastruktur stecken und können von der Expertise Zalandos profitieren.
  • Win-win Situation: Partner können sich auf ihre Kernkompetenz beschäftigen, für Zalando ergeben sich zusätzliche Umsätze und Gewinne.
  • Öffnung für Dritte ist wesentlicher Teil der Plattformstrategie
    AlleAktien-Zalando-Aktienanalyse-Versand.jpg

    Die Logistikzentren von Zalando versenden neben eigenen Bestellungen auch Sendungen von externen Partnern. Quelle: Zalando

     

  1. Zalando Media Solutions
  • Personalisierte Marketingleistungen für Markenpartner
  • Investitionen in Ausbau und Optimierung der Marketingfähigkeiten

 

  1. Zalando Partner Solutions
  • Digitalisierung von Prozessen im Großhandel
  • Integration von Offline-Geschäften auf die Zalando-Plattform
  • Zalando unterstützt andere Akteure der Branche (z.B. Marken, Händler und Produzenten)

 

Zalando ist europaweit aktiv 

Die interne Berichtsstruktur der Zalando SE nimmt eine absatzkanalbezogene Perspektive ein. Die Geschäftsentwicklung für den Hauptabsatzkanal der Online-Shops betrachtet der Vorstand nach einer geografischen Unterteilung in die Regionen DACH (Deutschland, Österreich und Schweiz) sowie übriges Europa. Im Segment „Sonstige“ werden alle weiteren Absatzkanäle zusammengefasst. Darunter befinden sich beispielweise die Umsatzzahlen der Zalando Lounge und den Outlet-Stores.

Die Umsatz- und Ergebnisentwicklung der drei Regionen kann den folgenden Abbildungen entnommen werden:

Den Großteil der Gewinne erwirtschaftet Zalando in der DACH-Kernregion. Im Segment „Übriges Europa“ ist die Gewinnmarge aufgrund hoher Marketingaufwendungen noch relativ gering. In 2017 ist hier aber ebenfalls der Sprung in die Gewinnzone geglückt. Mit zunehmendem Marktanteil in diesen Wachstumsmärkten sollte sich die Gewinnmarge deutlich verbessern. Quelle: Zalando Geschäftsbericht 2017.

 

 

Umsatzverteilung 2016 und 2017 in %:

 

Zalando erwirtschaftet rund 50% der Umsätze in der DACH-Region. Im restlichen Europa werden rund 40% der Umsätze erwirtschaftet. Quelle: Zalando Geschäftsbericht 2017.

 

Heute bietet Europas führende Online-Modeplattform für Damen, Herren und Kinder eine umfassende Auswahl an Modeartikeln von über 2.000 Marken in 15 europäischen Märkten an: Österreich, Belgien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Norwegen, Polen, Spanien, Schweden, Schweiz und Großbritannien. Fünf Logistikzentren sollen eine möglichst effiziente Kundenversorgung ermöglichen.

 

Zalando überzeugt mit einem tiefen Burggraben

Zalando betreibt Europas führende Online-Plattform für Modeartikel. Plattformen sind typischerweise sehr stabile Geschäftsmodelle mit tiefem Burggraben. Anbieter wie Modemarken bieten ihre Produkte auf Plattformen an, auf denen sich zahlreiche Kunden tummeln. Sie wollen ihre Produkte verkaufen. Kunden bevorzugen die Plattformen, auf denen sich zahlreiche Anbieter tummeln. Sie wollen die größtmögliche Auswahl.

Dieses „Henne-Ei-Problem“ sorgt dafür, dass es nahezu unmöglich ist, eine neue Plattform aufzubauen. Weder Kunden noch Anbieter haben Lust auf neue Plattformen. Die größte bestehende Plattform neigt hingegen dazu, ihren Marktanteil immer weiter auszubauen. In dieser komfortablen Situation befindet sich Zalando.

Zu den wesentlichen Stärken von Zalando gehört:

  • Operative Infrastruktur: Der Schwerpunkt bei den Investitionen liegt in der Erweiterung des europaweiten Logistiknetzwerkes. 2017 wurde ein neues Logistikzentrum in Gryfino sowie Satellitenlager in Paris und Stockholm eröffnet. 2018 ist ein neues Logistikzentrum in Polen geplant. Weitere Projekte werden unter anderem in Italien durchgeführt. Dadurch wird die Liefergeschwindigkeit weiter optimiert. Kunden bekommen ihre Bestellungen immer schneller. Das Investitionsvolumen wird voraussichtlich auf einen Niveau von 350 Millionen EUR bleiben.
  • Sortiment: Mehr als 300.000 Artikel von rund 2.000 Marken in 15 europäischen Märkten. Dieses Angebot soll auf zwei weitere europäische Märkte ausgebaut werden. Durch den Launch einer Beauty-Kategorie und der Ausweitung des Partnerprogramms soll sich das Unternehmen fortlaufend weiterentwickeln. Noch mehr Angebot macht die Plattform für Kunden noch beliebter.
  • Die Plattformstrategie ermöglicht Synergieeffekte.
  • Zalandos Bruttogewinnmarge liegt zwischen 40 – 60%! Das ist deutlich mehr, als in anderen Online-Produktkategorien. Allerdings hat Zalando auch mit hohen Rücksendequoten zu kämpfen. Viele Kunden bestellen gleich mehrere Produkte, um sich dann für das am besten passende Produkt zu entscheiden.
  • Zalando als Brand: Hast du dich schon einmal gewundert, warum es keine Werbung mehr von Zalando mit kreischenden Frauen im TV gibt? Dies war zwar der richtige Weg, um den Bekanntheitsgrad zu steigern, doch heute spricht das Unternehmen die Kunden zunehmend individuell und persönlich an. Zalando möchte eine gezielte Kommunikation mit den Kunden aufbauen. Zwar ist das Unternehmen hauptsächlich digital angesiedelt, jedoch wurde auch die Berliner Modemesse Bread & Butter erworben. Über 30.000 Besucher können so neue Produkte vorgestellt werden. Via Livestream können sogar mehr als 30.000.000(!) Menschen erreicht werden. Die Aufmerksamkeit ist also weiterhin gesichert – nur effizienter.
  • Zunehmende Individualisierung beim Bestellprozess: z.B. Geschäftssegment Zalon, individualisierte Premium-Dienstleistung Zalando Plus (u.a. same Day Delivery)
  • Lokale Ausrichtung: Durch länderspezifische Kampagnen Experte im Geschäftsalltag. Steigende Kundenzufriedenheit durch erhöhten Automatismus der Geschäftsabwicklung.
  • Kostenloser Versand und Rückversand! 100 Tage Rückgaberecht; Kauf auf Rechnung (gleichzeitig Risiko).

 

Langfristige Strategie von Zalando: Position als führende Modeplattform festigen und ausbauen

In den letzten Jahren hat Zalando ein immenses Wachstum hingelegt. Das Unternehmen hat sich eine hohe Markenbekanntheit, einen breiten Kundenstamm, gute Lieferantenbeziehungen und eine hervorragend funktionierende Infrastruktur aufgebaut. Ein Großteil des Absatzes wird durch den Kauf über Smartphones generiert.

Zukünftig möchte Zalando mit einer Plattformstrategie die Digitalisierung der Modebranche weiter vorantreiben. Investition, Wachstum, Innovation und Personalisierung sollen in einer Nachhaltigkeitsstrategie gebündelt werden. Deshalb lautet Titel des Geschäftsberichts 2017 „Dein Zalando X“.  Nachhaltigkeit ist bei einigen Deutschen ein wichtiger Kauffaktor. 2016 haben in Deutschland 31% aller Kunden nachhaltige Mode gekauft. (Quelle: Dr. Grieger & Cie Marktforschung).

Deshalb vereinfacht Zalando mit seiner Personalisierungsinitiative die Suche nach Kennzeichen wie zum Beispiel Fair Trade- oder Biobaumwolle. Zudem bietet Zalando in den Eigenmarken vegane Schuhe an. Diese Nachfrage soll in Zusammenarbeit mit der PETA auch in Zukunft bedient werden. Außerdem soll bis 2020 der CO2-Ausstoß pro Bestellung um 10% reduziert werden und alle Verpackungen aus nachhaltigem Anbau stammen. 2017 wurde in Zusammenarbeit mit Tripl ein Elektrofahrzeug getestet, welches sich für Großstädte eignet. Mit diesen Maßnahmen möchte Zalando Kunden gewinnen, denen Nachhaltigkeitsaspekte wichtig sind.

Das Unternehmen sieht Effizienzsteigerungen und Investitionen in erneuerbare Energien als entscheidenden Hebel für Ressourcenschonung und Klimaschutz an. Ein kleines Gimmick, welches mir bei meiner letzten Bestellung auffiel, ist der integrierte Rücksendestreifen an den Versandtaschen. In Verbindung mit dem kostenfreien Rückversand schauen sich die Kunden nicht nach kleineren Verpackungen um, wodurch kein zusätzliches Material bei der beim Umtausch anfällt.

 

Warum wächst Zalando weiter? – unternehmerische Zielsetzungen

Zalando hat die Vision, das Wachstum zukünftig auszubauen. Weitere Marktanteile sollen hinzugewonnen werden, um die Marktposition zu stärken. Der Vorstand zielt in seiner Finanzstrategie auf ein mittelfristiges Wachstum von jährlichen 20-25% ab. Bis 2020 soll das Geschäft durch zahlreiche Investitionen verdoppelt werden. Hauptindikatoren der hohen Umsatzsteigerung soll die steigende Anzahl aktiver Kunden sowie die Bestellungen pro Kunde sein. Die Nachhaltigkeitsstrategie wurde in vier Schlüsselbereiche unterteilt:

  1. Mitarbeiter

Zalando möchte die persönliche und berufliche Weiterentwicklung seiner Mitarbeiter fördern und investiert daher in die Leitungs- und Entwicklungskultur.

  1. Mode

Als klares Ziel wurde ausgerufen, die führende Online-Destination für nachhaltige Mode zu werden.  Durch Eigenmarken soll der ökologische sowie soziale Fußabdruck verbessert werden.

  1. Umwelt

Hierunter fallen die Schwerpunkte Klimaschutz und nachhaltige Verpackungen. Zalando ist seit Januar in Deutschland auf 100% grüne Energie umgestiegen.

  1. Corporate Citizenship

Zalando möchte 1% vom EBT strategisch in Lösungen für den gesellschaftlichen Wandel investieren. 2017 erhielt das Unternehmen den CSR-Preis für die Initiierung sektorübergreifender Maßnahmen für die Integration von Geflüchteten.

Natürlich muss beachtet werden, dass unternehmenseigene Formulierungen (v.a. in Geschäftsberichten) meist ausschließlich positiv klingen und eine rosige Zukunft in Aussicht stellen. Dennoch möchte ich euch Zalandos „do.STRATEGY“, mit der das Unternehmen die Corporate Responsibility erfüllen möchte, nicht vorenthalten.

 

Zalandos Corporate Responsibility Strategy. Quelle: Zalando.

 

 

Langfristige Trends der (Online-) Modebranche

Eine ideale Voraussetzung für die Verwirklichung der Unternehmensziele ist das rasante Wachstum des Online-Handels. Der deutsche Handelsverband schätzt dieses für 2018 auf 10%. Der stationäre Kanal legt voraussichtlich lediglich um 1,2% zu. Immer mehr Menschen bestellen ihre Mode online. Der Online-Einkauf ist bequemer und bietet mehr Auswahl.

Durch die Weiterentwicklung von E-Commerce-Modellen und die Offenheit der Kunden gegenüber dem Online-Shopping, macht sich dieses Wachstum auch in den Online-Modeverkäufen bemerkbar: Während der Gesamtmarkt für Mode in Europa zwischen 2016 und 2017 nahezu unverändert blieb, wuchs der Online-Vertrieb für Mode durchschnittlich mit einer jährlichen Zuwachsrate von etwa 12% in den letzten 5 Jahren. (Quelle: Euromonitor).

Da die Menschen heutzutage immer früher mit digitalen Technologien vertraut werden und das Online-Shopping vorgelebt bekommen, wird dieser Wachstumsvorsprung voraussichtlich anhalten. Der Online-Modevertrieb wird in Europa zudem durch konzentrierten Wohlstand und hoher Bevölkerungsdichte begünstigt. Dies bedeutet für uns Aktionäre ein immer größer werdendes Kuchenstück von einem wachsenden Kuchen!

 

Zalando wird von einem erfahrenen Managementteam geführt

 

Die drei Geschäftsführer Rubin Ritter, Robert Gentz und David Schneider führen Zalando seit der Gründung bzw. seit 2010.

Die drei Geschäftsführer Rubin Ritter, Robert Gentz und David Schneider haben früher gemeinsam studiert. Robert und David haben Zalando mitgegründet, Rubin ist seit 2010 dabei. Vorher war er bei McKinsey tätig. Die Schwerpunkte teilt sich das Management wie folgt auf:

  • Robert Genz: Fokus auf Technologie, Personal und Strategie
  • David Schneider: Fokus auf Brand-Marketing, Einkauf und Eigenmarken
  • Rubin Ritter: Fokus auf Operations, Finanzen und Corporate Governance

Der Umsatz soll 2018 um 20-25% wachsen. Das bereinigte EBIT soll zwischen 220 und 270 Mio. EUR liegen. Durch fortlaufende Investitionen in das Leistungsangebot möchte Zalando schneller als der Online-Markt wachsen.

Ich finde die Vorgehensweise der Manager richtig, um weiterhin eine Wertmaximierung zu schaffen. Verfügbare Technologien werden effizient eingesetzt, um den Unternehmenserfolg zu beschleunigen. In der Öffentlichkeit ist das Image vom Zalando-Management hingegen angekratzt. Die Gründung erfolgte nämlich mit Investorenkapital der drei Samwer-Brüder. Diese gelten als aggressiv, umstritten, egoistisch und kaltblütig. Außerdem ist in den Medien immer wieder von mitarbeiterverachtenden Maßnahmen zu lesen (dazu mehr unter Risiken). Solche Schlagzeilen könnten einige Menschen vom Konsum abhalten.

Die Gesamtvergütung des Managements setzt sich aus zwei Komponenten zusammen: Einer fixen Grundvergütung und einer langfristigen Incentivierung über Optionsprogramme. Die fixe Grundvergütung der Vorstandmitglieder blieb mit insgesamt 0,6 Mio. Euro im Vergleich zum Vorjahr unverändert und verhältnismäßig gering. 2017 wurden jedoch keine neuen Optionsrechte gewährt und die noch ausstehenden haben sehr geringe Ausübungspreise. Dieser liegt von den noch 9,8 Mio. ausstehenden Optionen bei durchschnittlich 15,63 EUR. Negativ anzumerken ist, dass das Management anscheinend von den günstigen Optionsrechten gebraucht macht und die Aktien anschließend kurze Zeit später zum aktuellen Kurs verkauft. Durch den günstigen Optionspreis fährt das Management eine Rendite von mehr als 200% ein. Durch die verhältnismäßig geringe Grundvergütung wird diese Vorgehensweise jedoch nachvollziehbar.

Insidertrades der Zalando SE sind unter folgenden Link ersichtlich. Die Art „Sonstiges“ ist die Realisation der Optionsrechte: https://www.finanzen.net/insidertrades/zalando

 

 

Aktionärsstruktur von Zalando

Gemäß der Definition von der Deutschen Börse AG lag der Streubesitz bei Zalando zum Jahresende bei 58,31% (+8,84%).

 

Aktionärsstruktur der Zalando SE. Quelle: Zalando Geschäftsbericht 2017.

Über indirekte Beteiligungen an Rocket Internet ist Kinnevik bereits seit Oktober 2012 Zalandos größter Aktionär. Die langfristige Partnerschaft in Verbindungen mit anderen Ankeraktionären ist ein gutes Zeichen für uns Aktionäre. Dennoch ist bei einem Ausstieg von Großaktionären dadurch jederzeit ein Kursverfall möglich. Zudem hat Zalando es durch den geringen Fleefloat schwerer, in den DAX aufgenommen zu werden.

Insgesamt finde ich die Aktionärsstruktur von Zalando sehr positiv, da sie unter anderem strategische Partner darstellen. Anders Holch Povlsen ist beispielsweise ein renommierter Modeunternehmer und gestaltet den Fashion E-Commerce aktiv mit.

 

2. Bewertung der Zalando-Aktie: Großes Steigerungspotential des Unternehmenswertes 

 

AlleAktien-Zalando-SE-Aktie-kaufen-Analyse-Bewertung-Qualitätsscore-AAQS-2018-Mai.jp

Da Zalando noch keine 10 Jahre an der Börse ist, konnten wir keinen AAQS erstellen. Umsätze und auch Gewinne steigen mit enormer Geschwindigkeit an. Daher dürfte Zalando in einigen Jahren einen sehr guten Score erreichen.

Zalando ist ein Wachstumsunternehmen. Das Umsatzwachstum ist beachtlich. Obwohl in 2017 schon ein Umsatz von über 4 Mrd. EUR erwirtschaftet wurde, liegt die Wachstumsrate der Umsätze bei über 20%.

Seit 2014 werden Gewinne erwirtschaftet. Dadurch kann das Unternehmen sein Wachstum aus eigener Kraft finanzieren und ist nicht auf Kapitalerhöhungen angewiesen.

Zalando ist schuldenfrei und verfügt über mehr als 1 Mrd. EUR Bankguthaben.

Bei Wachstumsunternehmen sollte das KGV-Wachstums-Verhältnis (Price-Earning to Growth-Ratio) betrachtet werden. Diese Kennziffer zeigt, dass ein Unternehmen trotz hohen KGVs kaufenswert/unterbewertet sein könnte.

Berechnung = KGV / erwartetes prozentuales Gewinnwachstum

Annahme Gewinnwachstum = 25%:   105 / 25 = 4,2

Als grobe Abschätzung gilt, dass die Aktie bei einem PEG < 1 unterbewertet und bei einem PEG > 1, überbewertet ist. Nach dieser Kennziffer ist Zalando momentan stark überbewertet. Dennoch zeigt Amazon uns Aktionären exemplarisch, dass man eine hohe Rendite verpassen kann, wenn man auf ein niedrigeres KGV wartet, weil die Bewertung aktuell zu hoch ist. Das aktuelle KGV sollte aufgrund folgender Schätzung unbeachtet bleiben:

 

Schätzung fairer Aktienkurs im Jahr 2028

Auch ich kann nicht in die Zukunft schauen. Dennoch habe ich versucht, den Umsatz für 2028 unter fallenden Wachstumsraten so realitätsnah wie möglich zu prognostizieren und durch weitere Berechnungsverfahren einen möglichen Fair-Value für das Jahr 2028 zu ermitteln. Natürlich kann bis dahin sehr viel passieren. Entscheidet selbst, für wie wahrscheinlich ihr die angewandten Parameter haltet. Ich habe 3 verschiedene EBIT-Margen (Szenarien) verwendet:

  1. Zunächst betrachten wir das historische, von finanzen.net erwartete und von mir geschätzte Umsatzwachstum:
  • geometrisches Umsatzwachstum 2011 – 2014: 63%
  • geometrisches Umsatzwachstum 2014 – 2017: 26,6%
  • geometrisches Umsatzwachstum (erwartet) 2017 – 2020: 21,5%
  • geometrisches Umsatzwachstum (erwartet) 2020 – 2022: 18,5%
  • geschätztes geometrisches Umsatzwachstum 2022 – 2025: 15%
  • geschätztes geometrisches Umsatzwachstum 2025 – 2028: 12%
  1. Auf finanzen.net wird ein Umsatz im Jahr 2022 über 11.293 Mio. EUR erwartet. Nach meinen geschätzten Wachstumsraten liegt der Umsatz im Jahr 2028 bei 24.130 Mio. EUR.               
  2. Nun nehme ich 3 verschiedene EBIT-Margen an: 7, 12 und 15%:

Rechnung: EBIT-Marge * 24.130 Mio. EUR/ 100

  • EBIT 2028 bei 7% EBIT-Marge: 1.689 Mio. EUR
  • EBIT 2028 bei 12% EBIT-Marge: 2.895 Mio. EUR
  • EBIT 2028 bei 15% EBIT-Marge: 3.619 Mio. EUR
  1. Zalando hat keine Nettofinanzverschuldung. Dadurch rechne ich mit keinen Zinsaufwendungen, sondern lediglich mit einer Steuerquote von 30% auf das EBIT.

Rechnung: EBIT *0,7

  • Gewinn 2028 bei 7% EBIT-Marge: 1.182 Mio. EUR
  • Gewinn 2028 bei 12% EBIT-Marge: 2.027 Mio. EUR
  • Gewinn 2028 bei 15% EBIT-Marge: 2.533 Mio. EUR
  1. Gewinn pro Aktie 2028 (Berechnung mit momentaner Aktienanzahl von 248 Millionen Stück)

Rechnung: Gewinn 2028 (siehe 4.) / 248.000.000

  • 7% EBIT-Marge: 4,76 EUR Gewinn je Aktie im Jahr 2028
  • 12% EBIT-Marge: 8,17 EUR Gewinn je Aktie im Jahr 2028
  • 15% EBIT-Marge: 10,22 EUR Gewinn je Aktie im Jahr 2028
  1. Aktienkurs 2028 unter der Annahme KGV im Jahr 2028 = 20, weil Zalando voraussichtlich auch dann noch eine starke und profitable Marke mit weiteren Wachstumsmöglichkeiten ist.

Rechnung: 20 * Gewinn pro Aktie 2028 (siehe 5.)

  • Aktienkurs 2028 bei 7% EBIT-Marge: 95,20 EUR [geometrische, jährliche Kursrendite: 8,1% p.a.]
  • Aktienkurs 2028 bei 12% EBIT-Marge: 163,40 EUR [geometrische, jährliche  Kursrendite: 14,2% p.a.]
  • Aktienkurs 2028 bei 15% EBIT-Marge: 204,40 EUR [geometrische, jährliche Kursrendite: 16,7% p.a.]

 

Einordnung nach Peter Lynch

AlleAktien-Peter-Lynch

Zalando ist eine der wenigen, besonders chancenreichen Fast-Grower-Aktien. Das erwartete, jährliche Gewinnwachstum liegt deutlich über 20%. Die Gewinne konnten seit dem Börsengang in jedem einzelnen Jahr gesteigert werden.

 

 

Zalando ist ein Fast Grower. Ich persönlich stufe die Modebranche als nicht-zyklisch ein. Klamotten werden immer benötigt. Natürlich würden die Menschen in einer Rezession weniger shoppen gehen, doch zunächst würden andere Konsumgewohnheiten geändert werden. Dennoch ist das Modegeschäft von unterjährigen Umsatzschwankungen betroffen. Im zweiten und vierten Quartal gibt es die typischen Schlussverkaufszeiträume und Herbst- und Winterkollektionen werden zu höheren Preisen als die Frühlings- und Sommerware gekauft. Darauf kann Zalando sich aber mittlerweile sicherlich gut einstellen.

Zalando ist als Modeplattform nicht vom Erfolg einzelner Modemarken abhängig. Dadurch entwickeln sich die Umsätze und Gewinne viel stetiger. Die Risiken sind gegenüber einer Investition in einen Modehersteller deutlich reduziert. Aktionäre profitieren vom Wachstum der Modebranche und der zunehmen Verlagerung in den E-Commerce-Bereich.

Nach Peter Lynch sollte das Unternehmen einfach gekauft und gehalten werden. Dafür sollte jedoch zunächst geprüft werden, ob die aktuelle Bewertung nicht überproportional hoch ist. Möglicherweise ist das Kapital in einem anderen Unternehmen bei dieser Bewertung besser angelegt.

 

Renditeerwartung (IRR Modell)

Plattformen wie Zalando, Amazon, Facebook oder Google neigen dazu, mit steigender Größe immer profitabler zu werden. Die Gewinnmargen steigen im Laufe der Zeit immer weiter an. Facebook erreicht aktuell eine Gewinnmarge von unglaublichen 50%. Aktuell investiert Zalando sehr viel Geld in den Eintritt neuer Märkte und den Ausbau der Logistik. Dadurch sind die Gewinne relativ gering. Der Free Cash Flow ist sogar leicht negativ.

AlleAktien-Zalando-Aktienanalyse-Logistikzentrum-Erfurt.jpg

Das Zalando Logistikzentrum in Erfurt. Zalando investiert kräftig in neue Logistikzentren. Pakte sollen künftig noch schneller und zuverlässiger bei den Kunden ankommen. Quelle: Zalando.

Da die Free Cashflow Rendite „absichtlich“ negativ gehalten wird, macht auch die Anwendung des IRR-Modells nur begrenzt Sinn. Natürlich könnte Zalando den Free Cashflow in den nächsten Jahren konstant steigern. Doch durch die potenziellen Wachstumschancen ist es rationaler, verfügbare Mittel zu reinvestieren, keine Dividende auszuzahlen und die Aktionäre vom betriebsinternen Zinseszins profitieren zu lassen.

Zalando hat also enormes Renditepotenzial. Das Wachstum ist aber, wie bereits erwähnt, schon zu einem bestimmten Teil eingepreist. Den fairen Wert der Zalando-Aktie für das Jahr 2028 habe ich auf Basis der angegebenen Annahmen bereits weiter oben errechnet.

 

Zalando zahlt derzeit keine Dividende aus

Momentan ist bei Zalando keine Dividende in Planung. Meiner Meinung nach ganz klar die richtige Entscheidung. Zunächst werden die Aktionäre ihre Rendite lediglich durch Kurssteigerung erzielen. Bei steigendem Marktanteil durch langfristig steigende Gewinne wird der Online-Versandhändler die Shareholder vermehrt mit Aktienrückkäufen und Dividenden belohnen.

 

Rentabilitätskennziffern von Zalando

Die Eigenkapitalquote liegt bei 51,4%.

Zalando ist schuldenfrei und verfügt über eine Nettofinanzposition von 1.105 Mio. EUR. Das Unternehmen sitzt auf einem großen Bestand an liquiden Mitteln. Diese ermöglichen jederzeit den Kauf von Unternehmen oder deutlich stärkere Investitionen in den Ausbau des Geschäftes.

Kapitalverzinsung (ROCE) = 49,5%

Werte ab 15% gelten als überdurchschnittlich. Eine Kapitalverzinsung von knapp 50% ist ein enorm hoher Wert. Er deutet auf einen tiefen Burggraben hin. Das Unternehmen arbeitet sehr kapitalschonend und wird zukünftig fast 100% der erwirtschafteten Gewinne in Form von Free Cash Flows zur Verfügung haben. Das künftige Dividendenpotential ist damit sehr ansprechend.

Eigenkapitalrendite = 7,1%

Bei der EKR hat Zalando offensichtlich ein Defizit. Dieses ist jedoch auf die bewusst niedrigen Gewinne zurückzuführen. Ein weiterer Faktor ist das enorme Finanzguthaben von über 1 Mrd. EUR. Zudem arbeitet das Unternehmen mit sehr geringen Fremdkapital, wodurch ein Leverage-Effekt ausbleibt.

Zalando ist ein aussichtsreiches Unternehmen, das in einem stetig steigenden Markt immer mehr Anteile hinzugewinnen kann. Ich persönlich hatte als Kunde bisher ausschließlich positive Erfahrungen mit Zalando. Ich bin von einer langfristig positiven Rendite überzeugt.

 

3. Risiken einer Investition in Zalando 

Ich stufe die Chancen als sehr gut ein, dass Zalando ein anhaltendes rasantes Wachstum unter hoher Profitabilität hinlegt. Ich sehe kein Risiko, welches zu einer abrupten Insolvenz führen könnte. Dennoch müssen folgende Aspekte beachtet werden:

  • Forderungsausfall / Betrug: Zalando bietet Zahlung auf Rechnung an. Eine gewisse Ausfallquote wird natürlich vorher eingeplant. In den Nachrichten war in der Vergangenheit zu lesen, dass Zalando mit Betrügern zu kämpfen hat und hochverschuldete Konsumenten weiterhin beliefert hat. Sowas darf nicht passieren! Mittlerweile hat das Unternehmen sein Betrugsmanagementsystem ausgebaut.
  • Allgemeine Ausfälle der Technologie: Abhängigkeit von der Funktionalität und Stabilität verschiedener Online-Präsenzen. Auch die Logistik ist hoch digitalisiert. Systemausfälle kosten bares Geld. Zalando könnte beispielsweise Opfer eines Hackerangriffs werden. Dann wäre die Website für einige Zeit nicht aufrufbar.
  • Amazon und Galaxus (anderer Online-Modehändler):

Amazon beherrscht knapp die Hälfte des deutschen Onlinehandels. Durch die fokussierte Ausrichtung hat Zalando bisher noch keine Probleme durch Amazon zu spüren bekommen. Jedoch startet Amazon Fashion-Offensiven, beispielweise wird mit Influencer-Kampagnen gearbeitet. Außerdem verfügt Amazon über viel mehr Kapital. Amazon hat bereits mehrfach beweisen, dass sie die Preise für bestimmte Produkte über einen gewissen Zeitraum künstlich nach unten drücken, um Wettbewerber aus dem Markt zu drängen.

Anderseits kann Zalando seit der Gründung erfolgreich gegen Amazon bestehen. Die Kriegskasse von über 1 Mrd. EUR sorgt dafür, dass Zalando finanziell sehr robust aufgestellt ist. Außerdem hat Zalando eine marktführende Stellung erreicht. So leicht sind sie nicht vom Thron zu stoßen.

Wo ein Risiko, da auch eine Chance. Amazon könnte theoretisch jederzeit ein Übernahmeangebot für Zalando vorlegen.

Galaxus hat durch die Kooperation mit dem deutschen Schuhhändlern Surf4shoes und Vögele 11.000 neue Schuhmodelle ins Sortiment aufgenommen. Bis Jahresmitte soll das Unternehmen sein Online-Warenhaus von 1,6 auf 2 Millionen Produkte ausweiten. Die Deutschland-Expansion soll noch 2018 folgen. Im süddeutschen Weil wurde bereits ein Logistikzentrum in Betrieb genommen.

 

Ich persönlich beurteile die Eintrittswahrscheinlichkeit und Wirkung der Chancen höher als die der Risiken und bin davon überzeugt, dass Zalando in einigen Jahren fundamental besser dastehen wird als heute.

 

Negative Fundamentaldaten

  • Rückgang der EBIT-Marge von 5,7% im Jahr 2016 auf 4,2% im Jahr 2017

Rechtfertigung von Zalando: Höheres Fulfillmentkostenverhältnis, das durch ein geringeres Marketingkostenverhältnis nicht egalisiert werden konnte. Grund: Starker Fokus auf Umsatzwachstum und viele Investitionen. Wird langfristig aber steigen.

 

  • Bruttogewinnmarge von 44,2% in 2016 auf 43,6% in 2017 gefallen

Rechtfertigung: Höhere Rabattquote, es werden mehr jüngere Leute als Kunden gewonnen und die kaufen Fast-Fashion Artikel mit niedrigerer Marge.

 

  • Cashflow sinkt; Free Cash Flow negativ

Rechtfertigung: Geringerer Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit und hohe Investitionen (v.a. in Infrastruktur). Diese werden sich langfristig in einem umso höheren Free Cash Flow auszahlen.

 

  • Eigenkapitalquote von 55,5% auf 51,6%

Rechtfertigung: Trotz strategischer Investitionen durchaus profitabel geblieben. Umsätze wurden nämlich gesteigert, Marktanteile hinzugewonnen und Wachstumsinvestitionen für Kunden und Partner getätigt.

 

Meiner Meinung nach kann man die negative Veränderung der Zahlen nun besser verstehen. Es muss selbstständig entschieden werden, welche Glaubwürdigkeit man dem Management gibt.

Mit 23,4% Umsatzwachstum von 2016 auf 2017 hat Zalando das selbstgesetzte Umsatzziel von 20-25% Umsatzwachstum im abgelaufenen Geschäftsjahr erreicht.

 

Kritik und Vorwürfe gegen Zalando

Immer wieder ist in den Medien über unzumutbare Arbeitsbedingungen zu lesen. Es heißt: „Wenn jemand im Lager als zu langsam auffalle, werde sein Arbeitstempo genau festgehalten. Ob ein Mitarbeiter nach einem Jahr Anstellung einen unbefristeten Vertrag erhalte, werde vor allem über Fehltage und Arbeitstempo entschieden. Außerdem sei es verboten, sich während der Arbeitszeit zu setzen.“

Die Arbeitsbedingungen stehen bei Zalando fast durchgehend in der Kritik. Einen großen Wettbewerbsnachteil sollte dies aber nicht zur Folge haben, bei den Konkurrenten herrscht genau dieselbe Situation– dennoch kann man sowas nicht schönreden!

  • Zalandos Rechtfertigung: Programm „ZONA“ ist eine gut funktionierende Feedback-Kultur und soll die Personalentwicklung zukünftig professionalisieren
  • Mitarbeiter-Umfrage: 81% geben an, dass sie auf der Arbeit ganz sie selbst sein können
  • Faires Vergütungssystem, familienfreundliche Angebote
  • Standards werden zweimal jährlich von der DEKRA geprüft (mit der Durchschnittsnote im Sommer 2017 1,41 sehr gute Ergebnisse)
  • Zudem regelmäßige Audits in Produktionsstätten.

An den Rechtfertigungen von Zalando ist zu sehen, wie schön alles in einem Geschäftsbericht klingt. Selbst die kritischsten Anschuldigungen werden komplett anders dargestellt. RTL hat die Arbeitsbedingungen 2014 in einem Enthüllungsbericht offengelegt. 3 Monate lang hatte sich eine Journalistin als Lagerarbeiterin eingeschleust. Das Ergebnis war ernüchternd, aber meiner Meinung nach nicht überraschend. Allerdings sind diese Berichte auch schon einige Jahre alt.

 

4. Fazit der Aktienanalyse: Zalando Aktie kaufen?

  • Ich persönlich sehe eine momentan hohe Bewertung der Aktie, die jedoch durch die in Aussicht gestellten Umsatz- und Gewinnzahlen relativiert wird
  • Langfristig bin ich davon überzeugt, dass Zalando eine positive und attraktive Rendite für seine Aktionäre erwirtschaftet.
  • Falls man noch keinen Mode- bzw. Onlinehändler in seinem Depot hat, kann Zalando eine sehr attraktive Beimischung sein.
  • Zalando stellt sich auf wandelnde Kundenbedürfnisse ein, hat ein ehrgeiziges und junges Management sowie eine angenehme Aktionärsstruktur.
  • Zukünftige Vorwürfe und Kritik der Öffentlichkeit könnten einen Imageschaden zur Folge haben, worunter die Rendite spürbar leiden könnte.
  • Der Aktienkurs hat sich in den letzten 3,5 Jahren verdoppelt. Es bestehen weiterhin enorme Zukunftschancen. Diese versucht Zalando durch umfangreiche Investitionsausgaben zu realisieren.
  • Jeder muss die Chancen und Risiken für sich persönlich abwägen. Nach Peter Lynch sollte man die Aktie einfach kaufen und halten, während der Zinseszins arbeitet.

 

Update: Quartalszahlen 08.05.2018

Da die Aktienanalyse bereits vor der Veröffentlichung der Quartalszahlen am 08.05.2018 fertiggestellt wurde, füge ich meine Einschätzung hierzu ans Ende an. Deshalb kann auch der Kurs auf dem AAQS-Template etwas vom heutigen abweichen.

Erinnerung der Zielsetzungen vom Management:

Der Umsatz soll 2018 um 20-25% wachsen. Das bereinigte EBIT soll zwischen 220 und 270 Mio. (EBIT: 185 – 235 Mio.) Euro liegen.

 

Quartalsergebnisse Q1 2018:

  • Umsatz Q1 2017: 980,2 Mio. EUR; Q1 2018: 1.196 Mio. EUR (+22%)
  • Zahl aktiver Kunden: +16,7% bzw. 3,5 Mio. (mittlerweile sind es 23,9 Mio.)
  • Site-Visits: +15,5%
  • Anzahl Bestellungen: +27,8%
  • Mitarbeiter: +2,2% (mittlerweile 15.418 Mitarbeiter)
  • Bereinigtes EBIT Q1 2018: -0,2 Mio. EUR; EBIT: -14,1 Mio. EUR
  • EBIT-Marge vom Fashion Segment: -1,3%

Rechtfertigung Zalando: Kaltwetterperiode in Europa im Q1, höhere Investitionen in die Logistik zur Verbesserung des Leistungsangebots sowie in der Marketingabteilung anfallende Restrukturierungskosten

  • Negativer Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit: -75,9 Mio. EUR

Zalando hält an den oben genannten Zielsetzungen für 2018 jedoch weiterhin fest und wird diese nicht nach unten korrigieren. Auch die Anleger schenken dem Unternehmen Vertrauen. Der Aktienkurs ist am Tag der Veröffentlichung um rund 4% gestiegen.

Ich persönlich glaube nicht, dass Zalando dieses Jahr ein bereinigtes EBIT von über 200 Mio. € erzielen wird. Damit würde das EBIT-Ziel auch in diesem Jahr nicht erfüllt werden. Ich sehe das aber nicht weiter problematisch. Solange das Unternehmen seinen Umsatz kontinuierlich steigert, immer mehr Kunden und Bestellungen erhält und effiziente Investitionen tätigt, bin ich von einer langfristig hohen Rendite von mehr als 10% p.a. überzeugt.

 

Kapitalistische Grüße,
Sebastian Weidhüner

 

Quellen & Links

Beschreibung Link
Analystenschätzungen zur künftigen Geschäftsentwicklung auf finanzen.net  zu den Schätzungen 
 Zalando SE Quartalsbericht 1. Quartal 2018 zum Bericht
 Zalando SE Geschäftsbericht 2017 zum Bericht

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1 Antwort

  1. Einzigartig gute Analyse—wie immer! Habe das Lesen sehr genossen. Ab der zweiten Hälfte fände ich mehr Grafiken und Visualisierungen zu den Rechnungen und Fakten ziemlich gut, damit die Information besser verständlich und anschaulicher ist.

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