Bei diesen beiden Aktien rechnen wir mit fallenden Kursen

Zusammenfassung

• In diesem Artikel stelle ich zwei Aktien vor, die man als Investor nicht im Depot haben sollte.
• Beide Aktien zeichnen sich durch geringe Chancen bei gleichzeitig hohen Risiken aus.
• Auf AlleAktien stellen wir meistens aussichtsreiche Unternehmen vor, die eine attraktive Rendite versprechen. Wir werden ab und an gefragt, warum wir keine Aktien vorstellen, die wir verkaufen würden. Einerseits möchten wir uns und euch die Arbeit ersparen, eine längere Analyse zu erstellen bzw. durchzulesen, und am Ende damit nichts anfangen zu können. Anderseits neigen die meisten Unternehmen dazu, im Verlauf der Jahre immer wertvoller zu werden. Aktien haben bei langfristiger Haltedauer eine Renditeerwartung von 7-10% pro Jahr. Da ist es nur logisch, dass es nur wenige Aktien gibt, bei denen wir sogar einen Verkauf erwägen.
• In diesem Artikel stelle ich bewusst zwei Aktien vor, die man meiden sollte. Ich möchte damit aufzeigen, bei welchen Entwicklungen die Warnlampen angehen sollten und so neue Denkanstöße vermitteln.
• Eine Verkaufen-Einschätzung spiegelt ausschließlich meine persönliche Einschätzung wider. Es ist gut möglich, dass die Unternehmen bei allgemein steigenden Aktienkursen ebenfalls steigen. Meiner Meinung nach gibt es aber bessere Alternativen, die für Investoren höhere Chancen bei gleichzeitig geringeren Risiken mit sich bringen.

Wann Aktien verkaufen?

Kürzlich habe ich in einem spannenden Artikel erläutert, wann ich Aktien verkaufe. In aller Kürze folgt hier eine Zusammenfassung. Grundsätzlich recherchiere ich vor einem Aktienkauf sehr ausführlich. Da ich beim Kauf ein genaues Bild von der künftigen Unternehmensentwicklung habe, muss ich nur sehr selten verkaufen. Lieber denke ich vor dem Kauf einer Aktie etwas länger nach. Erst wenn alle Fragen geklärt sind und ich das Geschäftsmodell gut verstanden habe, schlage ich zu.

Der Verkauf einer Aktie, die im Plus notiert, ist immer mit einer Steuerbelastung verbunden. Beim Anschlusskauf mit dem frei gewordenen Kapital steht somit weniger Kapital für den nächsten Kauf zur Verfügung. Der Vermögensaufbau wurde unnötig ausgebremst. Daher stufe ich gut gelaufene, aber langfristig immer noch aussichtsreiche Aktien lieber als Halten ein, als eine Verkaufsmeinung zu veröffentlichen.

In drei Fällen verkaufe ich dennoch meine Aktien: Entweder werde ich gezwungen, meine Aktien bei einer Übernahme anzudienen. Dann bleibt mir gar nichts anderes übrig. Oder der Kurs ist deutlich höher als der innere Wert des Unternehmens. Das kann entweder durch einen rapiden Kursanstieg geschehen, oder aber durch sich eintrübende Zukunftsperspektiven des jeweiligen Unternehmens.

In diesem Artikel stelle ich zwei Aktien vor, bei denen sich die Zukunftsperspektiven meiner Meinung nach in den letzten Monaten und Jahren deutlich eingetrübt haben. Die fundamentalen Zahlen der beiden Unternehmen beginnen bereits zu bröckeln. Dennoch ist der Kurs noch vergleichsweise hoch. Daher sehe ich bei beiden Aktien ein Rückschlagspotential.

Fielmann: Hohe Bewertung, geringes Wachstum

Die im MDAX notierte Fielmann AG verkauft in Deutschland mehr als jede zweite Brille und befindet sich in einer marktführenden Stellung. Das Unternehmen arbeitet hochprofitabel. 2017 wurde bei einem Umsatz von 1.386 Mio. EUR ein Nettogewinn von 173 Mio. EUR erwirtschaftet. Das entspricht einer Nettogewinnmarge von 12,5%. Aufgrund der hervorragenden Marktstellung könnte es sich das Management in den vergangenen Jahren aber etwas zu gemütlich gemacht haben.

Da die Nachfrage nach Brillen unabhängig von der Konjunktur verläuft, konnte der Gewinn während der Finanzkrise sogar gesteigert werden. Daher gilt Fielmann als sehr konservatives Unternehmen und wird am Kapitalmarkt mit einem sehr hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis bewertet. In der Vergangenheit war die Aktie eine sehr gute Anlage. Das Vertrauen war gerechtfertigt. Der Marktanteil konnte in Deutschland immer weiter ausgebaut werden, sodass die Umsätze und Gewinne kontinuierlich angestiegen sind.

Am 28. Juni 2018 veröffentlichte das Unternehmen eine (für viele Marktteilnehmer überraschende) Gewinnwarnung. Am Abend des 28. Juni stand die Aktie noch bei über 60 EUR und ich habe in einem Artikel auf die hohen Risiken des Unternehmens aufmerksam gemacht. Einige Wochen später steht die Aktie noch bei 54 EUR und damit immer noch 40% über dem von uns errechneten Wert.

Im ersten Halbjahr 2018 ging der Gewinn vor Steuern um rund 6% auf 117 Mio. EUR zurück. Der Umsatz legte im ersten Halbjahr 2018 trotz einiger Neueröffnungen nur noch um 1,2% zu. Pro Filiale war der Umsatz damit rückläufig. Personalkosten und Mieten steigen hingegen permanent an. Daher kam es zu einem Rückgang der Gewinne. Für das Gesamtjahr rechnet das Unternehmen trotz des schwachen ersten Halbjahres immer noch mit einem Gewinn auf Vorjahresniveau. Das zweite Halbjahr muss sich nun sehr gut entwickeln, sonst droht eine erneute Gewinnwarnung mit entsprechend negativen Folgen für den Aktienkurs noch in diesem Jahr.

In den vergangenen Jahren konnte Fielmann durch eine Expansionsstrategie innerhalb des DACH-Raums (Deutschland, Österreich/Austria, Schweiz/Switzerland/CH) gut wachsen. Mittlerweile liegt der Marktanteil bereits bei über 50%. Er dürfte kaum noch zu steigern sein. Daher wäre es nun an der Zeit, in große europäische Märkte, wie Frankreich, Großbritannien oder Spanien, zu expandieren. Das geschieht aber nicht. Es werden zwar ein paar neue Filialen in Italien eröffnet, aber das Expansionstempo bleibt mit rund 3% Neueröffnungen pro Jahr sehr gering.

Nehmen wir trotz der schwachen Halbjahreszahlen mal an, dass es Fielmann gelingen wird, die Umsätze und Gewinne nachhaltig um 3% pro Jahr zu steigern. Sofern sich die Bewertung des Unternehmens nicht verändert, wird der Kurs künftig also jedes Jahr um 3% ansteigen, weil auch der Gewinn um 3% angestiegen ist. Dann brauchen wir Investoren immer noch eine Dividendenrendite von 5% pro Jahr, um insgesamt eine auskömmliche Rendite von 8% pro Jahr erzielen zu können.

Bei einem Kurs von 54 EUR liegt die Dividendenrendite aber nur bei 3,5%. Der Kurs muss auf 38 EUR abfallen, um eine Dividendenrendite von 5% zu erreichen. Wir erwarten also mittelfristig einen weiteren Kursrückgang von rund 30%. Dann ist die Aktie unserer Meinung nach wieder fair bewertet. Viele Kapitalmarktteilnehmer haben unserer Meinung nach noch nicht erkannt, dass Fielmann im DACH-Raum das Wachstumspotential bereits voll ausgeschöpft hat. Der Fachkräftemangel sowie steigende Personal- und Mietkosten drücken auf die Gewinnmarge. Es bleibt abzuwarten, wie gut es dem Unternehmen gelingen wird, die steigende Preise an die Kunden weiterzugeben.

Sollte der Sohn von Günther Fielmann, Marc Fielmann, mehr Entscheidungskompetenz bekommen und einen starken Expansionskurs beschließen, werde ich meine skeptische Meinung sofort ändern und analysieren, ob Fielmann eine interessante Investition sein könnte. Das im DACH-Raum hervorragend funktionierende Konzept wird derzeit nicht europaweit ausgerollt. Lieber wird der Großteil der Gewinne als Dividende rausgehauen. Sollte der Gewinn in 2018 rückläufig sein, könnte es theoretisch sogar zu einer Dividendenkürzung kommen. Die Aktie würde deutlich nachgeben. Daher bleiben wir bei unserer Verkaufen-Meinung.

Deutsche EuroShop AG: Verlierer der Digitalisierung

Die ebenfalls im MDAX notierte Deutsche EuroShop ist ein Immobilienunternehmen, das sich ausschließlich auf die Vermietung von Shoppingcentern spezialisiert hat. Dem Unternehmen gehören insgesamt 21 Shoppingcenter. 17 davon befinden sich in Deutschland. Die meisten in sehr guten Lagen in Innenstädten. 99% der Flächen sind vermietet. Das Unternehmen wirbt mit planbaren Einnahmen aus langfristigen Mietverträgen. Die Dividendenhistorie gefällt mir ebenfalls gut. Die aktuelle Dividendenrendite liegt bei 5,2%.

Von einem Investment erwarte ich mir aber, wie auch bei Fielmann, eine Rendite von mindestens 8% pro Jahr. In der Vergangenheit ist es dem Unternehmen gelungen, neben der attraktiven Dividendenrendite, durch Mieterhöhungen zu wachsen. Die höheren Einnahmen haben höhere Dividenden ermöglicht. Als dann ab 2008 auch noch die Zinskosten für das Fremdkapital Stück für Stück abgesunken sind, ist der Gewinn bzw. Cashflow je Aktie deutlich angestiegen.

2017 erwirtschaftete die Deutsche EuroShop AG einen Umsatz von 219 Mio. EUR. Dieser setzt sich größtenteils aus den Mieteinnahmen der Shoppingcenter zusammen. Nach Kosten (Personalkosten, Betriebskosten, Verwaltungskosten, Zinsen auf das Fremdkapital...) verblieb ein FFO (Funds From Operations = der Anteil der Mieteinnahmen, der den Eigentümern vor Instandhaltungskosten zur Verfügung steht) von 148 Mio. EUR. Die Deutsche EuroShop möchte in den nächsten Jahren jeweils rund 30 Mio. EUR in die Instandhaltung und Erneuerung der Immobilien investieren. Dieser Wert erscheint mir angesichts eines Portfoliowertes von über 4 Mrd. EUR sehr gering. Macht er doch gerade einmal 0,75% des Wertes der Immobilien aus. Aber egal, glauben wir mal dem Management und nehmen für die nächsten Jahre diesen Wert an. Vom FFO verbleiben somit 118 Mio. EUR an Cashflow für die Aktionäre (AFFO = FFO nach Instandhaltungsaufwendungen). Dieser Wert kann Jahr für Jahr ausgeschüttet bzw. in weitere Shoppingcenter investiert werden, ohne neue Kredite aufnehmen zu müssen.

Wir teilen die 118 Mio. durch die 61,78 Mio. ausstehenden Aktien und erhalten ein AFFO von 1,90 EUR je Aktie. Davon werden derzeit nur 1,50 EUR in Form der Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet. 40 Cent bzw. 20% werden im Unternehmen einbehalten und erhöhen die Substanz bzw. verringern die Verschuldung. Die AFFO-Rendite liegt beim aktuellen Aktienkurs von 28,70 EUR bei attraktiven 6,7%. 5,2% und damit ein Großteil davon werden über die Dividende an die Aktionäre verteilt. Die AFFO-Rendite, wie auch die Dividendenrendite der Deutschen EuroShop AG, ist damit deutlich höher als die Rendite einer Investition in die Vonovia SE. Trotzdem erwarte ich weiter sinkende Kurse:

Denn die Shoppingcenter werden von immer weniger Kunden besucht. Trotz 2% Wirtschaftswachstum und 2% Inflation (eigentlich müsste der Umsatz auf bestehender Fläche damit um ca. 4% ansteigen) ist der Ladenumsatz (der durch die Mieter in den Shoppingcentern erzielt wird) auf bestehender Fläche im ersten Halbjahr 2018 um 1,4% zurückgegangen. Da die Mieten an die Umsätze gekoppelt sind, kann die Deutsche EuroShop keine steigenden Mieten mehr erzielen. Eine Senkung der Mieten ist in bestehenden Verträgen zwar ausgeschlossen, aber bei einer Neuvermietung kann immer öfter nicht mehr die alte Miete erzielt werden. Die Folge: Die Mieteinnahmen und damit auch der AFFO je Aktie stagnieren bereits. Die auf Wohnimmobilien spezialisierte Vonovia SE kann die Mieteinnahmen hingegen um über 3% jährlich erhöhen.

Der Trend hin zu Netflix, Amazon Prime und Computerspielen sorgt dafür, dass die deutschen Innenstädte immer leerer werden. Zwar wird der Besuch von echten Läden in Zukunft niemals ganz aussterben, aber die Zahl der Besucher dürfte in den nächsten Jahren dennoch zurückgehen. Gerade Kleidung wird immer mehr über das Internet bestellt. Zalando gelingt es, die Umsätze in jedem Jahr um über 20% zu steigern. Die 5 Mrd. EUR an Umsatz, die Zalando bereits in 2018 erwirtschaften wird, fehlen den klassischen Ladengeschäften.

Die Mieten dürften in den kommenden Jahren also bestenfalls stagnieren. Somit liegt die erwartete Gesamtrendite, die sich in diesem Fall ausschließlich aus der AFFO-Rendite von 6,7% zusammensetzt, bei unter 8%. Erst bei einem Kurs von 23,75 EUR erreicht die AFFO-Rendite 8%. Wir sehen den fairen Aktienkurs also rund 20% tiefer als aktuell und können uns gut vorstellen, dass sich der Aktienkurs der Deutschen EuroShop in den nächsten Monaten und Jahren in diese Richtung bewegt.

Das Unternehmen hat Nettofinanzschulden von etwa 1.500 Mio. EUR. Sollten die Zinsen in den nächsten Jahren wieder ansteigen, verteuert sich das Fremdkapital. Ein größerer Anteil der Mieteinnahmen würde als Zinszahlung an die Fremdkapitalgeber abfließen. Das Unternehmen hat sich eher langfristig verschuldet. Die Zinsen sind für rund 6 Jahre abgesichert. Jedes Jahr muss trotzdem ein Teil der Kredite zu den aktuellen Konditionen verlängert werden. Jeder Prozentpunkt Zinsanstieg führt nach 6 Jahren zu einem Gewinnrückgang von rund 9%. Sollten die Zinsen in den nächsten Jahren um drei Prozentpunkte ansteigen, dürfte der Gewinn bzw. AFFO um rund ein Viertel zurückgehen. Das würde den Aktienwert nochmals nach unten drücken.

Fazit: Beide Aktien mit Potential zu weiteren Kursrückgängen

• Beide Unternehmen sind grundsätzlich solide und nicht besonders konjunkturabhängig. Beide Unternehmen haben es sich auf ihren Erfolgen gemütlich gemacht und nun mit strategischen Problemen zu kämpfen. Diese Probleme zeigen sich zunehmend auch in den Kennzahlen der beiden Unternehmen. Bei Fielmann geht der Gewinn vor Steuern zurück, bei der Deutschen EuroShop AG sinkt der Umsatz der Mieter ab.
• Aufgrund des geringen bzw. sogar vollständig fehlenden Wachstums reichen die Dividendenrenditen von 3,5% bzw. 5,2% nicht aus, um eine Gesamtrendite von mindestens 8% zu erzielen. Die Kurse beider Aktien müssen weiter fallen, um die Renditeerwartung von 8% pro Jahr zu erreichen.
• Daher sind wir der Meinung, dass unser Geld in anderen Unternehmen mit höheren Chancen besser für uns arbeiten kann. Unsere Verkaufen-Meinung bedeutet nicht, dass der Aktienkurs der beiden Unternehmen zwangsläufig fallen muss. In einem Markt, in dem alle Aktien steigen, dürften auch der Kurs der beiden untersuchten Unternehmen zulegen. Unsere Verkaufen-Meinung bedeutet, dass wir in anderen Aktien bessere Chancen bei gleichzeitig geringeren Risiken sehen.
• Im Premium-Bereich von AlleAktien machen wir uns für alle Premium-Mitglieder wöchentlich auf die Suche nach neuen und aussichtsreichen Unternehmen. Diese unterziehen wir einer intensiven Analyse. In unserem Depot, das wir mit eigenem Geld führen, setzen wir unsere Analysen in echte Kaufentscheidungen um und profitieren so von der Wertschöpfung unserer Wirtschaft. Der Premium-Zugang kann 30 Tage ohne Risiko und ohne Kosten getestet werden.

Liebe Grüße,
Jonathan Neuscheler

Quellen & Links