Johnson & Johnson Update: ist die Abspaltung gesund oder drohen Probleme?

Johnson & Johnson erforscht, produziert und vertreibt Produkte im Gesundheitsbereich. Weltweit ist das Unternehmen das größte und am besten diversifizierte Gesundheitsunternehmen. Das Geschäft wird in drei operative Segmente aufgeteilt.

1. Die Pharmasparte (55 % des Umsatzes) ist der Wachstumstreiber. Die meisten Umsätze generiert J&J mit der Produktion und dem Vertrieb von verschreibungspflichtigen Medikamenten. Trotz der aktuellen Größe wächst das Segment immer noch am schnellsten und ist am profitabelsten. 60 % der Umsätze aus diesem Segment werden im Bereich Immunologie und Onkologie erwirtschaftet. Doch J&J ist auch noch im Bereich für Infektionskrankheiten, Psychiatrie, Herz-Kreislauf-Erkrankungen und Pulmonale Hypertonie aktiv. Das wichtigste Medikament ist Stelaris, ein Wirkstoff gegen Schuppenflechte. 2021 erzielte dieser alleine 9 Mrd. USD Umsatz. Mit über 53 Medikamenten in Phase III oder bereits im Zulassungsprozess ist der Bereich auch zukünftig stark aufgestellt.

2. Die Sparte mit medizinischen Geräten (29 %) ist die Cash Cow. Im zweitgrößten Segment verkauft J&J eine Vielzahl an medizinischen Geräten. Von Messgeräten bis zu Kontaktlinsen und künstlichen Gelenken ist fast alles dabei. Der Bereich ist kurzfristig krisenanfälliger, hat langfristig aber stabilere Margen. Denn anders als die Pharmasparte braucht J&J hier nicht alle paar Jahre einen neuen Blockbuster, sondern kann sich auf seinen Skaleneffekten bei der Produktion ausruhen. Das Wachstum ist langsam, die Margen sind hoch.

3. Consumer Health (16 %) ist das Problemkind, das nun abgespalten und separat an die Börse gebracht werden soll. Der schwächste Bereich ist das Geschäft mit nicht verschreibungspflichtigen Arzneimitteln. Dank vieler starker Marken kann J&J auf stetige und krisenresistente Umsätze setzen, doch sie schaffen es nicht zu wachsen. Die Margen konnten kurzfristig fast 19 % in 2018 erreichen, was allerdings immer noch weit unter dem Durchschnitt der Pharmasparte lag (>30 %). Besonders die letzten Jahre wurden zum Problem, da J&J hohe Schadensersatzzahlungen aufgrund von mit Asbest verseuchten Babyprodukten fürchtet.

Hintergrund zum Spin-off

Die Konsumentensparte wächst kaum und wird daher weniger relevant

Lange wäre für J&J eine Trennung vom Geschäft mit Konsumprodukten undenkbar gewesen. 2011 machte die Sparte noch 23 % des Gesamtumsatzes aus. Doch in den letzten 10 Jahren hat sich das Bild gewandelt. Die Umsätze der Sparte stagnierten, während das Pharmageschäft im gleichen Zeitraum um 8 % pro Jahr zulegte.

2018 kam es zu einer Strafe in Höhe von 4,7 Mrd. USD aufgrund eines angeblich asbestverseuchten Babypuders, welches Krebs verursachen soll. Der Rechtsstreit läuft immer noch und die Strafe wurde mittlerweile schon abgesenkt. Doch damit verlor das Management vermutlich das Vertrauen in die Sparte.

Aufgrund von Klagen wird das Konglomerat hinterfragt

Lange lag die Stärke des diversifizierten Geschäftsmodells in der hohen Krisenresistenz. Eine Anleihe von J&J ist sicherer als die des US-Staats, Rezessionen kannte J&J nicht. Doch seit 2000 nahmen die Klagen gegen Produkte des Unternehmens zu. Xarelto, Risperdal und das Babypuder sind nur Beispiele von vielen der Fälle, die J&J in den letzten 10 Jahren Milliarden an USD kosteten.

Die Regelmäßigkeit dieser Klagen führte zu eigenen „Rezessionen“ in den Gewinnen von J&J. Für Investoren wirft das die Investitionsthese auf den Kopf. Denn viele investierten aufgrund der Krisenresistenz und der sicheren Gewinne. Doch Klagen bedeuten Unsicherheit sowie Gewinneinbrüche und schrecken somit viele Investoren ab.

Das Konglomerat wird dadurch zum Nachteil. Denn die Gruppe vertreibt so viele Medikamente, dass die Wahrscheinlichkeit von Klagen relativ hoch ist. Alle paar Jahre wird es wieder ein Produkt treffen. Außerdem ist es für Kläger leichter, höhere Schadensersatzzahlungen zu fordern. Ein geteiltes Unternehmen könnte also das Risiko für Klagen senken und die potenziellen Schadensersatzzahlungen begrenzen.

Die Abspaltung schafft einen eigenständigen Marktführer in Consumer Health

Das abgespaltene Geschäft ist nicht ohne Probleme, aber darf sich trotzdem als eines der größten Gesundheitsunternehmen zählen. Mit vier Marken von über 1 Mrd. USD Umsatz und 20 Marken mit über 150 Mio. USD Umsatz gehören der Konsumenten-Sparte viele der bekanntesten Marken im Gesundheitssektor. Das neue Unternehmen wird in drei Segmenten operieren:

• Over-the-counter, das Geschäft mit nicht verschreibungspflichtige Medikamenten
• Skin Health / Beauty, Produkte, die der Hautpflege und Schönheit dienen
• Essential Health / Specialty, eine Mischung aus verschiedenen kleineren Kategorien, vor allem Produkte für Babys und Zahnpflege

Für Aktionäre bietet die Aufspaltung zwei Vorteile:

1. Das Juwel der Gruppe kommt vollends zum Vorschein. Nach der Abspaltung wird die Pharmasparte besser sichtbar. Die Wachstumsrate und Gewinnmarge der Gruppe steigen. Das lockt neue Investoren an und rechtfertigt eine höhere Bewertung. Diese macht es wiederum leichter, andere Unternehmen zu übernehmen. Ein positiver Kreislauf kann entstehen.

2. Die Unternehmen können einzeln besser geführt werden. Außerdem können sich beide Unternehmen besser auf ihre Strategie konzentrieren. Denn das Geschäft mit Konsumprodukten unterscheidet sich von dem Pharmageschäft hinsichtlich Produkten und Kundengruppen. Der bisherige CEO musste also zwei Unternehmen mit sehr unterschiedlichen Strategien gleichzeitig führen. Nach der Abspaltung werden die Unternehmen eigenständig und haben unabhängige CEOs.

Allerdings gibt es auch Nachteile. Die Konsumenten-Sparte erwartet zukünftig höhere Finanzierungskosten, weil sie vermutlich ein geringeres Rating erhalten wird (geringer als AAA). Auch der Rest der Gruppe (das Kerngeschäft aus Medical Devices und Pharma) wird vermutlich ihr einzigartiges AAA-Rating verlieren. Außerdem entstehen bei jedem Spin-off einmalige Kosten.

Das Kerngeschäft ergibt einen sicheren Hafen
—die Konsumentensparte eine Turnaround-Chance

Das Kerngeschäft wird ein reines Qualitätsunternehmen. Nach der Abspaltung wird das Kerngeschäft vermutlich eine 9 oder 10 / 10 im AlleAktien Qualitätsscore erhalten. Umsätze und Gewinne wachsen stetig mit fast 5 %, die Profitabilität ist hoch und die Verschuldung niedrig. Sollte die Aktie bis zum Spin-off nicht deutlich steigen, wird die Bewertung vermutlich auch attraktiv bleiben. Somit ist diese Sparte kaufenswert.

Die Konsumentensparte wird eine Restrukturierungsstory. Die Margen sind in den letzten Jahren unter die Räder gekommen und das Umsatzwachstum stagniert schon seit 10 Jahren. Zuletzt sinken die Umsätze sogar. Die Aktie muss schon enorm günstig bewertet sein, damit sie kaufenswert werden kann. Doch der Spin-off könnte eine neue Dynamik in das Unternehmen bringen. Die Sparte kündigte bereits neue Marketing-Kampagnen mit Influencern in den sozialen Medien an. Es soll sich auf die wachstumsstärksten Bereiche konzentriert werden. Schwächelnde Marken können abgestoßen werden. Umsätze und Gewinne könnten wieder steigen, was zu einer wesentlich höheren Bewertung führen könnte. Doch auch das Gegenteil kann eintreffen. Die Sparte hat 10 Jahre lang nicht geliefert, was auf strukturelle Probleme hinweist. Somit bleibt ein Investment in diese Sparte riskanter, aber ebenso die Chance auf Rendite höher.

Nach dem Spin-off werden zwei eigenständige Unternehmen an der Börse gelistet sein. Diese könnten getrennt wertvoller sein als das aktuelle Unternehmen. Um das zu ermitteln, lohnt es sich, die Teile einzeln zu analysieren. So können wir erfahren, ob sich ein Investment jetzt auszahlen könnte.

Unternehmen 1: Johnson & Johnson Kerngeschäft (Pharma + Medical Devices)

Aufgrund des höheren Wachstums dieser Sparte mit ca. 4,7 % wird das Multiple höher ausfallen, als es aktuell ist. Als Vergleich bieten sich die vier folgenden Unternehmen an:

Bei einem EBIT von ca. 23 Mrd. USD in 2021 wäre das Kerngeschäft somit im Durchschnitt ca. 354 Mrd. USD wert. Allerdings wuchs Johnson & Johnson in den letzten 10 Jahren schneller als der Pharma-Markt. Eine Prämie wäre also angebracht. Das aktuelle Unternehmenswert / EBIT ist ca. 19. Ich könnte mir daher eine ähnliche Bewertung wie von Abbott Laboratories vorstellen, also ein 23 bis 25x.

Unternehmen 2: Johnson & Johnson Consumer Health

Der beste vergleichbare Konkurrent ist die Consumer Health-Sparte von GSK, für die Unilever bereit war, 50 Mrd. Pfund zu bezahlen. Mit einem EBIT von 2,2 Mrd. Pfund hätte Unilever also ein 22,7x EBIT gezahlt. Der Verkauf ging allerdings nicht durch, weil es vom GSK Management nicht angenommen wurde — dieses dachte, die Sparte sei noch deutlich wertvoller. JNJ Consumer Health hat allerdings kaum Wachstum, daher schätze ich ein EBIT Multiple von ca. 20 für realistischer.

JNJ Consumer Health hatte letztes Jahr 1,35 Mrd. USD Umsatz. Mit einem EBIT-Multiple von 20x wäre die Sparte 27 Mrd. USD wert. Bereinigt man das EBIT um die Kosten der verlorenen Gerichtskosten (Klagen) der letzten Jahre, dann scheint ein EBIT von ca. 2 bis 2,5 Mrd. USD realistisch — und damit eine Bewertung von 50 Mrd. USD.

Unternehmen 1 + Unternehmen 2: Aktueller Gesamtwert von Johnson & Johnson

Für die Gesamtbewertung nehme ich den Mittelwert für die Konsumentensparte (zwischen 30-60 Mrd. USD) und einen 15 % Abschlag zu der Bewertung von Abbott Laboratories.

Im durchschnittlichen Szenario ist Johnson & Johnson aktuell fair bewertet. Eine besonders lukrative Chance ergibt sich leider nicht offensichtlich.

Obwohl J&J nicht die volle Punktzahl erreicht, ist das Gesundheitsunternehmen ein Sinnbild von Qualität. Stetiges und stabiles Wachstum, sehr rentabel und die Bilanz ist krisenfest. Mit einem AAA-Rating gilt die Aktie von J&J als sicherer als die US-Staatsanleihen. Außerdem wurden seit 59 Jahren die Dividenden angehoben. Bald werden es 60 Jahre in Folge sein. Damit gehört J&J zu den legendären Dividenden-Aristokraten. Sobald die Sparte mit den Konsumentenprodukten abgespalten wird, sollte sich das Rating des Kerngeschäfts auch auf 10 / 10 Punkten verbessern.

Um den fairen Wert einer Aktie zu ermitteln, eignet sich das DCF-Modell. Es hat eine simple Annahme: Ein Unternehmen ist so viel wert wie alle Gewinne, die die Firma in der Zukunft erwirtschaftet. Die Idee dahinter ist, wie ein Unternehmer zu denken, dem eine Firma bis in die Ewigkeit gehört. Allerdings muss man bei dem DCF-Modell immer bedenken, dass wir die Zukunftsgewinne nur abschätzen können und dass 1 Mio. US-Dollar für uns heute einen viel höheren Nutzen haben als in 10 Jahren. Deshalb wird das DCF-Modell mit einem Diskontierungsfaktor berechnet, der diese Einflüsse bereinigt.

Gemäß meiner Annahme entsteht beim DCF-Modell eine Renditeerwartung von 10 % und beim FMV-Modell von 10 % pro Jahr.

Je niedriger der Einstiegskurs, um so höher die langfristige Renditeerwartung

Johnson & Johnson bleibt eine Festung. Der weltgrößte Gesundheitskonzern gibt Krisensicherheit einen Namen. Die Anleihen sind sicherer als die des US-Staats. Seit 50 Jahren steigt die Dividende ohne Unterbrechung. Auch zukünftig soll sich daran nichts ändern. Johnson & Johnson kümmert sich schon seit 136 Jahren um die Gesundheit der Menschen und daran wird sich auch in 50 Jahren nichts ändern.

Das Sorgenkind wird abgespalten. Doch in den letzten 10 Jahren wurde das Geschäft mit Konsumprodukten zur Kursbremse. Denn das hohe Wachstum und die hohen Gewinnmargen wurden von der Sparte heruntergezogen. Angeblich verseuchtes Asbest-Babypuder gab der Sparte den Rest. Das Management wird diese durch einen Spin-off als selbstständiges Unternehmen listen. Somit kann sich das Management auf das Kerngeschäft konzentrieren und die abgespaltene Sparte bekommt einen eigenen CEO und eine neue Strategie.

Spin-off birgt Kurspotenzial. Eine Bewertung der beiden einzelnen Teile zeigt, getrennt könnten beide mehr wert sein als aktuell zusammen. Besonders das Kerngeschäft könnte eine hohe Bewertung erreichen. Auch die Konsumentensparte könnte den Turnaround schaffen. Somit bietet sich eine Chance, zwei vielversprechende Unternehmen zu einem Discount zu erwerben.

Johnson & Johnson bleibt kaufenswert. Ich halte die Aktie mit einer Renditeerwartung von 8,5 % für kaufenswert. Auch als Konglomerat bleibt Johnson & Johnson attraktiv. 10 % Renditeerwartung bei einer gleichzeitig hohen Sicherheit ist einmalig. Durch den Spin-off steigen allerdings die Chance auf eine höhere Rendite. Bei dem geringen Risiko eine tolle Chance.