Upstart Crash Report: Schwache Prognose, Kredite auf die eigene Bilanz, Aktie stürzt um 59 % ab

Im Februar diesen Jahres haben wir uns intensiv mit dem Unternehmen Upstart beschäftigt. Den Ansatz des aufstrebenden Startups, die Risikoeinschätzung bei einer Kreditvergabe mit Hilfe eines Algorithmus zu präzisieren, haben wir mit einer Renditeerwartung von 12 % pro Jahr als äußerst vielversprechend eingestuft. Ein interessantes Investment mit einem unfassbaren Potential. Andererseits auch einiger ernstzunehmender Risiken. Wenn du dir das Unternehmen noch ein mal genau anschauen möchtest, findest du die ganze Analyse hier.

Was Upstart ausmacht — ein kurzer Überblick

Upstart ist der Herausforderer am Kreditmarkt. Das Rating für die Kreditvergabe wird aktuell noch von FICO (Fair Isaac Corporation) beherrscht. Der namensgleiche FICO-Score wird aktuell noch für 90% der Kreditvergaben an Privatpersonen verwendet. Das möchte Upstart ändern. Seit 2012 arbeitet sie an der Entwicklung ihres Algorithmus. Dabei wird der Algorithmus mit zunehmenden Datenmengen präziser und gibt eine schnelle und faire Risikobewertung aus. Das ermöglicht es Upstart, ihren Kunden einen schnellen, unkomplizierten und in vielen Fällen günstigeren Kredit anzubieten.

Wachstum durch Anwendungsfreundlichkeit. Upstarts Mission ist es, ihren Kunden eine einfach Kreditvergabe auf Basis des tatsächlichen Risikos zu ermöglichen. Die Besonderheit ist die einfache Kreditanforderung , die oft ohne den Upload von Dokumenten auskommt. Verbunden mit einer fairen Bezinsung (aktuell haben 48 % der Amerikaner ein zu schlechtes Kreditangebot) möchte man Menschen aller Einkommensklassen einen einfachen Zugang zu Kapital verschaffen.

Umsatzwachstum als Bewertungsmetrik #1. Insbesondere das Jahr 2021 sticht mit einem Umsatzwachstum von knapp 250 % heraus. Verantwortlich dafür ist in erster Linie die Übernahme von Prodigy. Abgesehen davon hat sich durch die aktuellen Rahmenbedingungen des Geldmarktes ein Abflachen bei Kreditvergaben angekündigt und damit auch die Wachstumserwartungen von Upstart getrübt.

Upstart erzielt 4 / 10 Punkten im AlleAktien Qualitätsscore

Ein Blick auf den AlleAktien Qualitätsscore zeigt 4 / 10 Punkten. Dieser niedrige Score ist allerdings alleine auf die kurze Zeit an der Börse zurückzuführen. Bei gleichbleibenden Wachstum gehen wir in 6 Jahren von einem Score von mindestens 8 Punkten aus.

Am 10.05.2022 ist die Upstart-Aktie um 59 % gefallen

Am 10.05.2022 veröffentlichte Upstart die Zahlen für das erste Quartal 2022 und gab eine Prognose für das gesamte Geschäftsjahr 2022. Zwei Punkte waren dabei von besonderer Bedeutung:

Quartalszahlen konnten überzeugen. Einerseits konnte man die Erwartungen sowohl beim Gewinn pro Aktie, wie auch beim Umsatz die Erwartungen übertreffen. Beim Gewinn rechneten Analysten mit 0,51 USD pro Aktie und Upstart liefert 0,61 USD. Beim Umsatz lagen 310 Mio. USD an gegenüber 300 Mio. USD, die erwartete wurden.

Das große Sorgenkind sind die korrigierten Zukunftsaussichten. Steigende Zinsen und steigende Inflation sind der Grund für gedämpfte Zukunftsprognosen. Für das nächste Quartal wurde ein Umsatz zwischen 295 und 305 Mio. USD. prognostiziert. Das würde eine Verringerung von 5 bis 15 Mio. USD zum ersten Quartal bedeuten. Für ein Wachstumsunternehmen, das bisher von Quartal zu Quartal wuchs, eine mittelschwere Katastrophe.

Welche Probleme gibt es?

Eines der Risiken, welches wir in der Aktienanalyse mit einer hohen Eintrittswahrscheinlichkeit in den nächsten 10 Jahren angegeben haben ist eingetreten. Die Rede ist von steigenden Zinsen und einer stagnierenden Wirtschaft.

Damals haben wir davon gesprochen, dass steigende Zinsen und ein Rückgang des Anleihenkaufprogramms der Aufnahme von privaten Konsumkrediten schaden wird. Genau so ist es jetzt auch eingetreten. Das lässt sich folgendermaßen erklären:

Steigende Inflation und steigende Zinsen

Die Inflation steigt — jeder Dollar wird zweimal umgedreht. Die Inflation beträgt in den USA, dem Kernmarkt von Upstart, 8,5 % und ist damit so hoch wie seit über 40 Jahren nicht mehr. Die Menschen bekommt deutlich weniger für ihr Geld, als noch vor einem Jahr. Teure Anschaffungen wie ein neues Auto oder ein schöner Urlaub werden da schon mal doppelt hinterfragt. Private Konsumentenkredite werden weniger nachgefragt. Als Vergabeplattform für genau diese Art von Krediten wird Upstart davon hart getroffen.

Die Zinsen werden erhöht — Kredite werden unattraktiver. Um die Inflation in den Griff zu bekommen, erhöht die amerikanische Zentral Fed (Federal Reserve) die Zinsen. Umso höher die Zinsen, desto unattraktiver werden Kredite. Vor allem die Geschwindigkeit der Erhöhung ist beachtlich. Vor nicht mal einer Woche (05.05.2022) wurde der Leitzins um 0,5 Prozentpunkte angehoben. Eine derartige Erhöhung gab es nicht mehr innerhalb der letzten 22 Jahren. Für Upstart ist das ganz neues Fahrwasser.

Upstart vergibt Kredite über die eigene Bilanz

Das eigentliche Problem des Kurssturzes sehen wir aber in diesem Manöver. Upstart sieht sich als Vermittler von Konsumenten und Banken und wird mit einer Provision am Geschäft beteiligt. Nun hat Upstart aber im ersten Quartal 2022 damit begonnen Kredite zu vergeben, wenn sie den Kreditnehmer nicht zu einem Kreditgeber (einer Bank) vermitteln konnten. Das ist ein extremer Vertrauensbruch gegenüber den Aktionären, da man sich bisher als Plattform für Kredite ausgab und nicht als Kreditgeber. Damit ändert Upstart das eigene Geschäftsmodell drastisch.

Das Management erklärt das so:

CEO Girouard spricht von einer Ausnahme, damit die Kreditvergabe flüssig weiterlaufen kann. Upstart hat nämlich Probleme damit das eigene KI-System, an das sich verändernde Zinsumfeld anzupassen. Kein Wunder, denn das System kennt noch gar kein Zinsumfeld über 0 %.

Sanjay Datta, der CFO von Upstart, ergänzt noch, dass es sich um einen geringen Bruchteil der gesamten Kredite handelt, der in die eigene Bilanz aufgenommen wurde.

Upstart hat also eine Schwäche ihres Systems dadurch kaschiert, dass sie manuell Kredite aufgenommen haben. Eine sehr hemdsärmelige Praxis, die vermutlich einen großen Teil des Kurssturzes zu verantworten hat. Wir finden das sehr kritisch, da dadurch nicht nur das Vertrauen in das Management und die richtige Kommunikation mit den Aktionären verloren geht, sondern sich auch das Geschäftsrisiko für Upstart deutlich erhöht. Kreditausfälle tragen dann nicht mehr nur die Banken, sondern Upstart selbst.

Wir finden, dass so etwas nicht ungekündigt durchgeführt werden sollte. Zwar nimmt Upstart sowieso selbst Kredite auf, die für R&D verwendet werden, aber nur um Kredite zu vergeben, dann als Kreditgeber herzuhalten, finden wir höchst fragwürdig. Vor allem deshalb, weil nicht explizit betont wurde, dass damit jetzt auch wieder Schluss sei. Der Grund für dieses Vorgehen war, die Plattform flüssig am laufen zu halten. Wenn die KI nicht schnell genug angepasst werden kann, könnte dieses Vorgehen auch noch in den nächsten Quartalen "notwendig" sein.

Aktienverkäufe des Vorstandes und nicht durchgeführte Rückkaufprogramme

Dass sich der Vorstand von Anteilen trennt, ist zwar nicht unüblich, gibt aber in der aktuellen Situation einen bitteren Beigeschmack. David Girouard hat in den letzten Quartalen immer wieder Anteile verkauft, obwohl der Kurs gefallen ist. Als Anleger sollte man solche Gründe zwar nicht überbewerten, weil es viele Gründe für den Verkauf von Anteilen geben kann, aber das Vertrauen der Aktionäre gewinnt man anders.

Zusätzlich fällt unangenehm auf, dass Upstart ein Aktienrückkaufprogramm in Höhe von 400 Mio. USD angekündigt hat, aber nichts passiert. Wir können nicht ganz ausschließen, dass das angekündigte Programm vor allem dazu diente, um die Aktie attraktiver zu machen für bessere Verkaufspreise.

Was tut Upstart nun?

Makroökonomische Veränderungen in den Algorithmus einbeziehen. Die Zinserhöhungen haben einen großen Einfluss auf Upstarts Geschäftsfeld. Um die negative Auswirkungen in Zukunft besser abzufedern, möchte man die Faktoren in Zukunft verstärkt in die KI-Modelle einbeziehen. In den letzten 10 Jahren, in denen die KI entwickelt wurde, musste sie nur mit Niedrigzinsen funktionieren. Das ist jetzt vorbei. Dadurch will man auch verhindern in Zukunft Kredite über die eigene Bilanz zu vergeben.

Automobilkredite. Die Übernahme von Prodigy war die Entrittskarte in einen der größten Kreditmärkte. Seit der Übernahme konnte man die Präsenz der Kreditvergabe über Upstart bei Händlern von ursprünglich 100 auf 500 verfünffachen. Damit verzeichnet Upstart das größte Wachstum in dieser Branche. Ab 2023 soll hierdurch wieder stärkeres Wachstum erzeugt werden. Aus unserer Sicht ein vielversprechendes Projekt.

Kleinkreditvergabe. Upstart konnte in diesem Quartal die Kleinkreditvergabe an Privatpersonen auf den Markt bringen. Das ermöglicht es Personen auf unerwarteten und sofortigen Bargeldbedarf zu reagieren. Man arbeitet an einem ähnlichen Projekt für Kleinunternehmen. Kleinkredite sorgen auch für geringere Provisionen. Upstart kann in diesen Markt aber vermutlich sehr einfach eintreten und somit für einen schnelleren Umsatzschub sorgen, der aber dafür kleiner ausfällt.

Fehlendes Wachstum wirkt sich direkt auf die Bewertung einer Aktie aus. Gleichzeitig hat sich das Risiko durch die Vergabe von Krediten in die eigene Bilanz erhöht. Das berücksichtigen wir in unserem neuen DCF- und FMV-Modell.

Upstart erreicht im DCF-Modell eine Renditeerwartung von 14 % und im FMV-Modell von 12 %. Damit kommen wir insgesamt auf eine Renditeerwartung von 13 % pro Jahr.

Renditeerwartung abhängig vom Einstiegskurs

Je niedriger der Einstiegskurs, um so höher die langfristige Renditeerwartung

Unsere Einschätzung: Wachstum ernüchternd, Vertrauen verspielt — Upstart ist vorerst haltenswert

Upstart enttäuscht mit der Wachstumsprognose. Schuld daran ist vor allem das Marktumfeld. Hohe Inflation und steigende Zinsen machen Konsumentenkredite unattraktiver. Das geht aber allen Unternehmen in diesem Bereich so. Auch SoFi oder LendingClub haben damit zu kämpfen. Wir glauben aber dass die Inflation auch wieder sinken wird und damit auch die Attraktivität von Krediten wieder zunimmt. Wir sollten hier langfristig denken.

Die Vergabe von Krediten über die eigene Bilanz ist ein rote Linie. Das verändert das Geschäftsmodell von Upstart grundlegend. Als Plattform trugen sie kein Kreditrisiko — jetzt schon. Als Plattform waren sie einfach skalierbar — jetzt nicht mehr. Wir verstehen, dass diese Praktik nur eine Ausnahme sein soll, weil die KI von Upstart erst an das neue Zins- und Inflationsumfeld angepasst werden muss. Aber das heißt nicht, dass sie dieses Quartal mit dieser Praktik aufhören werden. Das Management hat dadurch außerdem viel Vertrauen verspielt, weil Aktionäre erst jetzt informiert wurden. Es gibt nun zwei grundlegende Szenarien für Upstart:

Szenario 1: Upstart wird zur Bank. Entweder sie schaffen es nicht ihre KI an das geänderte Marktumfeld anzupassen, sodass Kredite ausreichend attraktiv für Partnerbanken sind. Dann muss Upstart zunehmend Kredite in die eigene Bilanz aufnehmen und wird notgedrungen selbst zur Bank. Das würde den Fall eines attraktiven Plattform-Start-Ups zunichte machen. Der aktuelle Kurs würde diese Aussichten besser widerspiegeln. Der Markt sieht gerade vor allem dieses Szenario vor sich.

Szenario 2: Der Vorstand arbeitet in den kommenden Quartalen das Vertrauen der Aktionäre auf. Das zweite Szenario ist, dass Upstart es schafft, die KI an die geänderten Marktbedingungen anzupassen und wieder zum alten Geschäftsmodell zurückkehrt. Dann kann sich die Bewertung auch wieder vervielfachen. Wichtige Indikatoren dafür sind, dass man in den nächsten Quartalen keine weiteren Kredite in die eigene Bilanz bucht und die bestehenden Kredite weiterverkauft. Dieses Szenario ist durchaus realistisch, lässt sich aber zeitlich schwer einordnen. Wer in dieses Szenario investiert, sollte die Äußerungen und Handlungen des Managements in den nächsten Quartalen genau beobachten. Dieses Szenario lädt deshalb noch nicht direkt zum Nachkauf ein.

Wir sehen Upstart aufgrund des ersten Szenarios als haltenswert. Auch wenn die Renditeerwartung mit 13 % hoch ist. Wir denken es wäre in der aktuellen Situation unklug massiv nachzulegen, weil ein Vertrauensbruch entstanden ist. Wir wissen nicht, ob Upstart in Zukunft weiter Kredite über die eigene Bilanz vergibt, oder nicht. Auf der anderen Seite kann man sich durchaus überlegen, seine Upstart-Position weiterhin zu halten, falls Szenario 2 eintritt. Denn die Zukunftsaussichten sind grundsätzlich immer noch sehr gut sind und Upstarts KI sollte auch auf geänderte Zinsen anpassbar sein. Wir selbst bleiben lieber auf der Seitenlinie und beobachten, was in den nächsten Quartalen passiert. Wir sind optimistisch, dass Upstart seine Kredite wieder verkauft, aber wir wollen nicht darauf spekulieren.