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Ich bin 20 Jahre alt und befinde mich derzeit in einem dualen Studium. Bei meinen langfristigen Aktieninvestments ziehe ich sowohl Value- als auch Growth-Unternehmen in Betracht.

Cewe: Europas führender Fotodienstleister ist unterbewertet

Aktienanalyse CEWE Stiftung & Co. KGaA
WKN 540390
Preis 65,10 EUR
Ausstehende Aktien 7.400.020
Marktkapitalisierung 481,7 Mio. EUR
Nettoguthaben 37,2 Mio. EUR
Enterprise Value 444,5 Mio. EUR
Datum 16.11.2018

Überblick zur Cewe-Aktienanalyse

  • Cewe ist Europas führender Fotodienstleister
  • 6 Mio. Fotobücher wurden im Geschäftsjahr 2017 abgesetzt
  • 3 strategische Geschäftsfelder: Fotofinishing, Einzelhandel und kommerzieller Online-Druck
  • Rationales Management ermöglicht Innovationsführerschaft
  • Markteintrittsbarrieren durch hohe Kapitalintensität
  • Überzeugende Finanzkennzahlen
  • Kontinuierliche Dividendenpolitik
  • Attraktives Kurspotenzial von 28% inkl. Sicherheitsmarge

 

Aufbau der Cewe-Aktienanalyse

  • Investment Case
  • Geschäftsmodell
  • Markt und Wettbewerb
  • Der Aufstieg zum europäischen Marktführer
  • Das Management von Cewe
  • Aktionärsstruktur
  • Bewertung der Cewe-Aktie (inkl. DCF-Modell)
  • SWOT
  • Plausibilisierung des inneren Wertes
  • Timing und Sentiment

 

1. Investment Case

Cewe ist mit zwölf Produktionsstandorten und knapp 4.000 Mitarbeitern Europas führender Fotodienstleister. In 24 europäischen Ländern werden Konsumenten mit Fotoarbeiten und Digitalprodukten beliefert. Im vergangenen Geschäftsjahr wurden insgesamt 2,2 Mrd. Fotos produziert, die unter anderem in den über 6 Mio. abgesetzten Fotobüchern sowie weiteren Foto-Geschenkartikeln ausgeliefert wurden.

Im Zuge der Unternehmensentwicklung profiliert sich Cewe bei der Implementation neuer digitaler Technologien als Vorreiter und punktet mit Produktinnovationen in der Fototechnik. Das Unternehmen hat seine Marktpositionierung zuletzt durch Akquisitionen in den zwei wichtigsten Geschäftsfeldern optimiert.

Individuelle Fotogeschenke haben eine einzigartige Persönlichkeit und sind etwas Besonderes. Mit ihnen verschenkt man Emotionen, Liebe und Freude.

Der Aktienkurs ist von seinem diesjährigen Allzeithoch (93,30 EUR) mittlerweile ohne einen auf den ersten Blick erkennbaren Grund ca. 30% entfernt. Dies macht Cewe hinsichtlich der Eröffnung einer Depotposition besonders interessant. Gegebenenfalls stößt man als Value-Investor auf eine Unterbewertung.

 

2. Geschäftsmodell: Europas führender Fotodienstleister

Cewe ist als Europas führender Fotodienstleister und erfolgreicher Anbieter im kommerziellen Online-Druck in vier (davon drei mit strategischer Bedeutung) Segmenten tätig. Diese tragen, wie sich folgender Abbildung entnehmen lässt, in unterschiedlicher Weise zum Gesamtergebnis bei:

Die drei Geschäftsfelder – Stand: 31.12.2017. Quelle: Cewe.

Der Geschäftsbereich Fotofinishing

Im bedeutendsten aller Geschäftssegmente produziert und vertreibt Cewe mithilfe von 11 Fotolaboren verschiedenste Fotoprodukte. Zum Produktportfolio gehören CEWE FOTOBUCH, CEWE CARDS, CEWE Kalender, CEWE WANDBILDER, CEWE SOFORTFOTOS, diverse Fotogeschenke (z.B. Tassen und Kissen) sowie einzelne klassische Fotoabzüge. Bildquelle: CEWE.

 

CEWE Fotobuch – Das Flaggschiff des Unternehmens

Das CEWE-Fotobuch ist das beliebteste seiner Art in ganz Europa und bereits in über 50 Varianten mit bis zu 178 Seiten erhältlich. Zum 01.01.2017 wurde die Mehrwertsteuer für alle Fotobuch-Anbieter auf europäischer Ebene von den buchüblichen 7 % auf 19 % erhöht. Cewe hat diese Gesetzesänderung in den Preisen eingearbeitet.

Absatzzahlen vom CeWe Fotobuch vor der Gesetzesänderung in Mio. Stück. Quelle: Cewe.

Deshalb reduzierte sich im Geschäftsjahr 2017 erstmals der gesamte Fotobuch-Absatz, entgegengesetzt der abgebildeten Entwicklung bis 2016. Es konnten lediglich 6,0 Millionen (-2,9 %) Exemplare verkauft werden. Der Gesamtumsatz in diesem Segment ist im abgelaufenen Geschäftsjahr jedoch durch die anderen Produkte um 1,6 % gestiegen. Das EBIT erhöhte sich sogar um 3,7 %, wodurch das Jahresziel übertroffen wurde. Die EBIT-Marge liegt bei 11,9%.

Cewe arbeitet beim Fotobuch weiterhin an innovativen Weiterentwicklungen. Auf der photokina in Köln hat das Unternehmen im September unter anderem das „CEWE FOTOBUCH auf Kommando“ vorgestellt. Ein Satz wie beispielsweise „Erstelle mir ein Fotobuch von meiner Italien-Reise.“, soll innerhalb weniger Sekunden ein fertiges Produkt entstehen lassen. Diese Vereinfachung befindet sich noch im Anfangsstadium.

Marktsituation – steigende Bedeutung von Smartphones

Seit Jahren lässt sich im Fotomarkt eine rückläufige Absatzentwicklung bei Digitalkameras und eine steigende Nutzung mobiler Endgeräte verzeichnen. Während 2013 „nur“ 41% der über 14-Jährigen in Deutschland ein Handy hatten, waren es 2017 bereits 81%. Bei den 10- bis 11-Jährigen liegt dieser Anteil sogar schon bei 67%. Da die Handykameras qualitativ immer besser werden, entstehen jährlich immer mehr Fotos. Seit 2013 hat sich die Anzahl der Aufnahmen von 660 Mrd. auf 1.200 Mrd. (davon 85% per Smartphone) fast verdoppelt.

Nachfrageverschiebung in Q4

Die meisten Produkte von Cewe werden zu Weihnachten verschenkt. Während sich Q2 und Q3 aufgrund des Klimas zum Fotografieren eignen, werden die Produkte vor allem im letzten Quartal bestellt. 2017 lieferte das vierte Quartal bereits 89 % des Gesamtjahres-EBITs.

Trend zu höherwertigen Produkten: Von Masse zu Klasse

Zudem ist im Segment Fotofinishing der Trend von „Masse“ zu „Klasse“ zu verzeichnen. Die Nachfrageseite verschiebt sich zugunsten der Mehrwertprodukte CEWE FOTOBUCH, CEWE KALENDER, CEWE CARDS sowie CEWE WANDBILDER und weg von der Bestellung „nackter“ Fotos per Internet oder Shop in einer Drogeriemarktkette. Da Cewe mit den Mehrwertprodukten eine höhere Marge erzielen kann, kommt diese Entwicklung dem Ergebnis zugute. Dieser Trend lässt sich an dem Umsatz pro Foto quantitativ nachweisen. In den letzten vier Jahren legte diese Kennzahl um 33%, auf 21,12 Cent zu.

 

Clicks-and-Bricks

Cewe berücksichtigt in der Unternehmensstrategie sowohl den traditionellen Einzelhandel als auch den Online-Handel. Die Kombination aus Internetbestellung und der darauffolgenden Abholung im Ladengeschäft ist nach wie vor präsent. 71,0 % der Digitalfotos werden über das Internet bestellt. Von den über das Internet bestellten Fotos wurden 48,8% in den Ladengeschäften der Cewe-Händler abgeholt. 51,2 % der Kunden wählten die Postzustellung nach Hause. Bereits dieser Aspekt deutet die strategische Bedeutung des Einzelhandels für dieses Segment an.

 

Weichen für die Zukunft: Akquisition von Cheerz (2018)

Im Februar 2018 hat Cewe sich mit Cheerz, dem wachstumsstarken französischen Marktführer für Fotofinishing-Apps, auf eine Beteiligung geeinigt. Cewe wird für 36 Mio. EUR 80% der Unternehmensanteile übernehmen. Dies entspricht ca. dem 1,5-fachen Jahresumsatz der Cheerz-Gruppe. Die Premium-Marke Cheerz wächst vor allem in den Ländern Frankreich, Spanien sowie Italien und spezialisiert sich auf Smartphone-Nutzer.

Der Cewe-Vorstand möchte durch die vollzogene Beteiligung zusätzliches Wachstum im Mobilgeschäft generieren und gleichzeitig eine Stärkung der Unternehmenspräsenz in Frankreich und Südeuropa erreichen. Eine vollständige Integration in Cewe bleibt aber aus. Cheerz soll sich weitgehend getrennt von Cewe entwickeln und die eigene Unternehmenskultur fortführen.

 

Fazit und Zukunftsaussichten

Die gesamte Produktpalette wird immer stärker nachgefragt. Innerhalb dieser Entwicklung zeichnen sich einige Trends ab. Die Kunden kaufen vermehrt höherwertige Produkte und das vor allem im vierten Quartal. Dass der Umsatz pro Foto weiter gesteigert werden kann, lässt darauf schließen, dass in diesem Geschäftsfeld vor allem Profitabilitätssteigerungen verwirklicht werden können. Der Gesamtumsatz konnte in Q1-Q3 2018 gegenüber Q1-Q3 2017 um 6,4% auf 280,8 Mio. Euro gesteigert werden.

 

Der Geschäftsbereich Einzelhandel

In 146 stationären Fotofachgeschäften in Skandinavien und Mittelosteuropa verkauft Cewe mit vier Marken Foto-Hardware. Dazu gehören beispielsweise Kameras, Objektive und Taschen. Durch E-Commerce Webshops wird die Hardware parallel am POS sowie im Internet verkauft. Des Weiteren nimmt die Popularität der Mehrwertprodukte des Segments Fotofinishing durch diese Filialen immer weiter zu.

Die Marke Fotojoker ist mit 50 Filialen sowie einen Internetshop in Polen präsent. Auch Fotojoker ist für das CEWE FOTOBUCH bekannt, verkauft aber auch Fotoausrüstung von verschiedenen Herstellern, zum Beispiel Nikon, Sony und Fuji.

Japan Photo soll bei den Kunden Assoziationen zum japanischen Fotomarkt hervorrufen, welcher für hochwertige Qualitätsmarken steht. Die Marke ist mit 22 stationären Läden in Norwegen, 7 Filialen in Schweden sowie jeweils einem Webshop der führende Foto-Fachhändler in Skandinavien.

Cewe ist mit FOTOLAB (16 Einzelhandelsfachgeschäften in der Slowakei + 50 weiteren Läden in Tschechien und jeweils einem Webshop) mit einer weiteren Marke in Osteuropa vertreten. Das CEWE FOTOBUCH ist auch in diesen Ländern Marktführer.

Wöltje ist heute nur noch mit wenigen Ur-Filialen im Hauptsitz Oldenburg vertreten. Neben Kameras und dem jeweiligen Zubehör werden auch Workshops und Seminare zur Fotografie sowie der Gestaltung des CEWE FOTOBUCHs angeboten.

Wichtiger Beitrag zum Geschäftsfeld Fotofinishing

Die strategische Bedeutung des Einzelhandels liegt primär in der Rolle als Vertriebskanal für das Geschäftsfeld Fotofinishing und nicht im Foto-Hardware-Geschäft!

Mit Fotofinishing-Produkten wurde im abgelaufenen Geschäftsjahr ein Umsatz von 35 Mio. EUR (+8,0 %) erzielt. Da dieses Ergebnis im Segmentbericht beim Fotofinishing ausgewiesen wird, gibt das Ergebnis des Einzelhandels nur einen Teil der erwirtschafteten Gesamtleistung wieder.

 

Schwierige Jahre – Ergebnis dennoch erneut positiv

Der Umsatz ist durch die Fokussierung auf Fotofinishing-Produkte sowie der schwierigen Marktlage für hochwertige Spiegelreflexkameras im Berichtsjahr 2017 um 3,5% zurückgegangen. Darüber hinaus verzichtet Cewe bewusst auf margenschwache Produkte. Dennoch ist das Geschäftsfeld für den langfristigen Unternehmenserfolg aufgrund des Beitrags zum Fotofinishing-Ergebnis unverzichtbar.

Umsatz- und EBIT-Entwicklung im Einzelhandel. Quelle: Cewe.

Fazit und Zukunftsaussichten

Die rückläufige Entwicklung im Einzelhandel ist in der heutigen Zeit allgemein präsent. Deshalb ist es rational, die Ausrichtung dieses Segments auf das Fotofinishing zu intensivieren. Aufgrund der Vertriebsstrategie Clicks-and-Bricks sowie der Funktion als zusätzlichen Service, wird der Einzelhandel für Cewe dennoch zukünftig unabdingbar sein. Ich bin jedoch davon überzeugt, dass sich die Anzahl der Fotofachgeschäfte hinsichtlich der Marktumstände langfristig reduzieren wird.

 

Der Geschäftsbereich kommerzieller Online-Druck

Im Segment kommerzieller Online-Druck produziert und vertreibt Cewe kommerzielle Druckprodukte auf folgenden Portalen: CEWE-PRINT.DE, SAXOPRINT, VIAPRINTO und seit Ende 2017 auch LASERLINE.

Die vier Online-Druck Marken bei Cewe. Quelle: Cewe.

Unter anderem gehören Flyer, Visitenkarten sowie verschiedenste Werbeartikel zur Produktpalette. Durch die unterschiedliche strategische Ausrichtung, spricht Cewe in diesem Segment verschiedene Kundengruppen an.

Wachstum: Akquisition von Laserline

Während im Segment Fotofinishing eine Beteiligung am französischen Start-Up Cheerz getätigt wurde, rüstet sich Cewe beim kommerziellen Online-Druck mit der Übernahme von LASERLINE für die Zukunft. Laserline betreibt ein Druckzentrum in Berlin und beschäftigt dort etwa 160 Mitarbeiter. Der Kaufpreis liegt bei 9,2 Mio. EUR. Im Jahr 2018 soll Laserline einen Umsatzbeitrag von 15 Mio. EUR zum kommerziellen Online-Druck leisten. Außerdem erwartet Cewe durch den strategischen Zukauf bessere Einkaufsbedingungen und weitere Größenvorteile.

Gegenwärtig ist Cewe in diesem Geschäftsfeld mit 12 Webseiten, 9 Digitaldruck-Standorten und einem Offsetdruck-Standort (Dresden) in 9 europäischen Märkten vertreten. Durch eine Portfolioerweiterung sollen weitere Kunden gewonnen werden. Die Wachstumsraten der letzten Jahre in diesem Geschäftsfeld sind bis auf die Stagnation 2017 vielversprechend:

Umsatz- und EBIT-Entwicklung im kommerziellen Online-Druck. Quelle: Cewe.

Der kommerzielle Online-Druck ist ein wichtiger Wachstumsmarkt. Bis 2015 hat Cewe in diesem Segment ein negatives Ergebnis erzielt (siehe Abbildung). Dies sei auf notwendige Marketingaufwendungen für einen nachhaltigen Aufbau dieses Geschäftssegments zurückzuführen.

 

Nachfragerückgang durch Brexit und Preisdruck in Deutschland

Zwar ist die Brexit-Entscheidung bereits über zwei Jahre her, dennoch war im vergangenen Geschäftsjahr bei der Marke SAXOPRINT ein Nachfragerückgang in Großbritannien spürbar. Die anderen Märkte konnten diese nachteilhaften Entwicklungen zwar ausgleichen, ein Wachstum in 2017 gegenüber dem Vorjahr blieb jedoch aus. Da die Phase der großen Marketing-Investitionen jedoch nun beendet sei und im vierten Quartal ein Ergebnisanstieg um ca. 30% gegenüber dem Vorjahr verzeichnet wurde, blicke man erwartungsvoll in die Zukunft….

 

Deutliches Umsatzplus in Q1-Q3 2018

… und das zurecht: In den ersten drei Quartalen 2018 konnte der Umsatz gegenüber dem Vorjahr bereits um 20,3% gesteigert werden. Aufgrund des negativen Ergebnisbeitrags von Laserline lag das EBIT erwartungsgemäß bei -3,0 Mio. EUR. Doch dies soll sich, wie bereits erwähnt, ab 2019 ändern.

 

Fazit und Zukunftsaussichten

Für die Umsatzsteigerung ist zwar hauptsächlich die Akquisition von Laserline verantwortlich, aber der Geschäftsbereich ist auch organisch etwas gewachsen. Erhöhte Papier- und Logistikkosten, das kriselnde britische Geschäft sowie der Preisdruck in Deutschland sind gegenwärtige Risikofaktoren. Sobald diese nicht mehr präsent sind, wird auch das organische Wachstum vermehrt anziehen. Im aufstrebenden Geschäftsbereich kommerzieller Online-Druck richtet sich Cewe europaweit durch Design, Bestellprozess und Produktportfolio auf unterschiedliche Kundengruppen aus. Durch neueste Technologien können die Produkte sehr preisgünstig erworben werden. Dadurch ist Cewe insgesamt diversifizierter sowie profitabler aufgestellt und hat seine Marktposition durch die zuletzt getätigte Akquisition von Laserline gestärkt.

 

Gesamtausblick des Unternehmens

Als Fotodienstleister, vor allem in der Rolle des europäischen Marktführers, ist es unmöglich, sich in der ganzen Unternehmenshistorie auf ein funktionierendes Geschäftsmodell auszuruhen. Wie der folgenden Abbildung entnommen werden kann, unterlag die Fotobranche in der Vergangenheit einem langwierigen, aber stetigen Trendwechsel.

Langfristige Unternehmensentwicklung. Quelle: Cewe.

Es erscheint sinnvoll, dass der zukünftige Fokus vor allem auf den Geschäftsbereichen Fotofinishing und kommerzieller Online-Druck liegt. In beiden Segmenten wurden entsprechend in den letzten zwölf Monaten strategische Akquisitionen getätigt. Zukünftige Umsätze und operative Ergebnisse aller Segmente werden explizit im Rahmen einer DCF-Analyse prognostiziert.

Um abschließend nochmals die Wichtigkeit des vierten Quartals hervorzuheben, in dem Cewe sich momentan befindet, habe ich die prozentualen Umsatz- und EBIT-Anteile der einzelnen Quartale in den letzten fünf Jahren zusammengefasst. In dieser Berechnung sind alle Geschäftsbereiche enthalten.

Umsatz und EBIT nach Quartalen (in %). Quelle: Eigene Darstellung.

Es wird deutlich, dass eine unterjährige Betrachtung von Bilanz, GuV oder bestimmten Kennzahlen nur begrenzt Sinn macht. Damit meine geschätzten Werte (orange gefärbt) zutreffen, muss Cewe im vierten Quartal einen Umsatz von 243,3 Mio. EUR und ein EBIT von 48,0 Mio. EUR erzielen. Da die Annahmen konservativ getroffen wurden (vgl. DCF-Modell), bin ich davon überzeugt, dass mindestens dieses Niveau erreicht wird. Dass Cewe vor allem im ersten Halbjahr stark in Vorleistung gehen muss, ist aufgrund der finanziellen Stärke sowie des herausragenden Working Capital Managements (siehe unten) kein Problem.

Um die wirtschaftliche Konkurrenzfähigkeit nicht zu verlieren, müssen neue Trends frühzeitig erkannt sowie durch das Know-how aller Mitarbeiter genutzt werden. Dass Cewe dies in der Vergangenheit exzellent gemacht hat, wird im nächsten Kapitel gezeigt.

 

3. Markt und Wettbewerb

Grundsätzlich ist der Einfluss gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen auf Cewe relativ gering. Das könnte daran liegen, dass die Bewahrung von Erinnerungen ein Grundbedürfnis ist, wodurch im Geschäftsmodell von Cewe keine relevante Konjunkturintensivität zu verzeichnen ist. Den Produkten von Cewe wird vor allem im Fotofinishing eine hohe emotionale Bedeutung beigemessen.

Diese zurückliegende Finanzkrise ging zwar nicht ganz spurlos, aber relativ harmlos an Cewe vorbei:

Ergebnisentwicklung in der Finanzkrise 2008/2009. Quelle: Eigene Darstellung.

 

Fotomarkt wächst solide – Konkurrenz nimmt zu

In Deutschland wurden 2010 5,7 Mio. Fotobücher, davon 4,3 Mio. von Cewe (75% Marktanteil) abgesetzt. 2017 waren es im gesamten Inland 9,4 Mio. Fotobücher. Cewe hat davon 6 Mio. abgesetzt. Der Marktanteil ist beim wichtigsten Unternehmensprodukt also etwas zurückgegangen (66%), der nominale Absatz hingegen gestiegen. Ich stufe diese Entwicklung als ganz normale Folge der zunehmenden Konkurrenz ein. Auf die Wettbewerber und deren ggf. destruktiven Gefahr wird beim Peergroup-Vergleich gesondert eingegangen.

 

4. Der Aufstieg zum europäischen Marktführer

Zunächst beschreibe ich, wie Cewe erfolgreich die europäische Marktführerschaft erlangt hat. Inzwischen ist das Unternehmen in 25 Ländern mit rund 4.000 Mitarbeitern tätig. Das CEWE FOTOBUCH hat sich seit der Einführung im Jahr 2005 bis heute über 50 Millionen Mal verkauft.

 

Die ersten Jahre und Gründung von Cewe Color

Am 01. Mai 1912 gründete der Fotograf Carl Wöltje zusammen mit seiner Ehefrau Helene ein Fotoatelier in Oldenburg. Kurz nach der Währungsreform 1948 trat Carls Schwiegersohn Heinz Neumüller in das Unternehmen ein. 1961 gründete sein Schwiegersohn die Cewe Colorbetriebe. Zu Carls Ehre nahm er im Unternehmensnamen die Initialen seines Schwiegervaters auf. In den Räumen von Photo Wöltje wurden fortan Fotos, als Dienstleistung für andere Fotohändler, für einen Stückpreis von 1 DM entwickelt und ausbelichtet. So entstand das Geschäftsfeld Fotofinishing.

 

Industrielle Entwicklung und Marktwachstum

Die Produkte von Cewe wurden stark nachgefragt. Deshalb wurde bereits drei Jahre später ein Foto-Großlabor auf einem 50.000 Quadratmeter großen Gelände in Oldenburg errichtet. Dies war der Startschuss der industriellen Entwicklung des Fotoservice. Durch Technologieentwicklung und der Automatisierung von Produktionsvorgängen konnte das oldenburgische Unternehmen Effizienzsteigerungen verzeichnen. Während des Übergangs von der Schwarzweiß- zur Farbfotografie in den 70er Jahren entwickelte sich Cewe zum deutschen Marktführer für Fotoentwicklung. Die generierten Kostenvorteile wurden an die Kunden weitergegeben, wodurch weiteres Marktwachstum erzielt wurde. Bereits zu diesem Zeitpunkt zeichnete sich das langfristige und nachhaltige Denken von Cewe sowie die strikte Kundenorientierung ab.

 

Rapide Expansion zwischen 1980 und 2002 inkl. Branchenrevolution 1994

Die regionale Expansion von Cewe wurde durch den Aufbau von 24 Fotolaboren in Europa beschleunigt. Durch das dichte Betriebsnetz konnten Kunden im Über-Nacht-Service beliefert werden.

Bis zur Jahrtausendwende erwirtschaftete Cewe den Umsatz fast ausschließlich durch analogische Foto- und Filmprodukte:

Unternehmenswachstum durch Marktwachstum und regionale Expansion der Filmentwicklung. Quelle: Cewe.

Dennoch wurde bereits im Jahr 1994 der Grundstein für die Digitalisierung der gesamten Fotobranche gelegt. Cewe hat den Wandel von der analogen zur digitalen Fotografie frühzeitig erkannt und in einen Printer investiert, der Digitalfotos auf Fotopapier drucken konnte. Zudem vereinfachte Cewe die Nachbestellung von Bildern mit dem Cewe Photoindex. Dies war eine Karte mit verschiedenen Miniaturfotos, die nach der Ausbelichtung eines Films mit den fertigen Fotos und Negativen an den Kunden ausgeliefert wurde. Der Cewe Photoindex gilt bis heute als erstes digitales Massenprodukt und zeigt, dass Cewe bereits im 20. Jahrhundert die Innovationsführerschaft in der Branche übernahm.

 

Der Wandel vom analogen zum digitalen Fotofinishing

Schnell wurde klar, dass Cewe die richtigen strategischen Entscheidungen getroffen hat. Nach der Jahrtausendwende wurden Analogkameras in Deutschland von der digitalen Variante schnell vom Markt verdrängt:

Kameraverkäufe in Deutschland bis 2011. Quelle: Cewe.

Weltweit stellt sich dieses Phänomen wie folgt dar:

Kamera Produktionszahlen global 1947 – 2014. Quelle: mayflower.

 

Smartphones lösen Digitalkameras ab – Cewe profitiert

Die letzte Abbildung zeigt, dass der Digitalkameramarkt ca. 2010 seinen Höhepunkt erreicht hat und seitdem einen stetigen Rückgang zu verzeichnen hat. Der Hauptgrund hierfür ist die rapide Verbreitung von Smartphones sowie deren immer besser werdende Fotoqualität. Ergänzt man nämlich die letzte Grafik um die Verkaufsanzahl von Smartphones (orangener Balken) stellt sich die Situation wie folgt dar:

Produktionszahlen Kameras vs. Smartphones 1947 bis 2014 weltweit. Quelle: mayflower

Diesen Trend kann und muss das oldenburgische Unternehmen für sich nutzen. Die konstante Verbreitung von Smartphones erstreckt sich bei Cewe mittlerweile über sämtliche Produktkategorien. Dass dieser Trend voraussichtlich weiter anhalten wird, zeigt sich am Anteil der Smartphone-Bilder, welche von Cewe verarbeitet werden. Dieser liegt bereits bei 40%. Durch Smartphones kann Cewe neue Umsatzmöglichkeiten nutzen. Die in den Apps integrierten Landkarten und Videos ermöglichen den Kunden noch interessantere Geschichten. Cewe weist in den bereitgestellten Softwares ausdrücklich auf diese Möglichkeiten hin und macht den Kunden das Kauferlebnis besonders attraktiv.

 

Der Technologietransfer lässt namhafte Wettbewerber scheitern

Der Branchenwandel ging jedoch keineswegs spurlos am Unternehmen vorbei. Cewe musste aufgrund des Technologiewandels Anfang der 2000-er Jahre sinkende Umsatzzahlen sowie einen starken Ergebniseinbruch durch die Marktkonsolidierung des Altgeschäfts verzeichnen.

Historisches Ergebnis vor Steuern (EBT). Quelle: Cewe

Doch damit hat das Unternehmen die Branchenrevolution verhältnismäßig gut überstanden. Die Wettbewerber Agfa Photo, V-Dia und Südcolor gingen Konkurs. Konica sowie Minolta gaben ihr Fotogeschäft auf und selbst Kodak war von einem 90 prozentigen Ergebnisrückgang betroffen.

 

Cewes konsequentes Leitbild

Cewe hat den Strukturwandel vergleichsweise positiv gemeistert, indem bei jeglichen innerbetrieblichen Maßnahmen die Analog-/Digital-Transformation parallel und strikt auf vier Säulen aufgebaut wurde:

Innerbetriebliche Maßnahmen von Cewe. Quelle: Eigene Darstellung.

1. Kapazitäten anpassen (Betriebe schließen)

Im Rahmen eines Kapazitätsabbaus entlang der Mengenentwicklung hat Cewe innerhalb von sechs Geschäftsjahren elf Betriebe geschlossen und die Mitarbeiteranzahl um 30% reduziert. Durch diese Maßnahme wurden die jährlichen Personalkosten um 30 Mio. EUR sowie die Betriebskosten um ca. 5 Mio. EUR reduziert. Die Restrukturierungskosten beliefen sich zwischen 2004 und 2010 auf insgesamt mehr als 55 Millionen EUR – inklusive Sozialpläne. Da Cewe mit diesen Maßnahmen jedoch rechtzeitig begonnen hat, wurde kein einziges Geschäftsjahr mit einem Verlust abgeschlossen.

Anhand dieser Fakten verdeutlicht sich die rationale Unternehmensführung von Cewe. Es wird darauf geachtet, den Aktionären einen größtmöglichen Mehrwert zu schaffen. Auch wenn dadurch ungewünschte Schritte eingeleitet werden müssen, hält das Unternehmen nicht an unrentablen Geschäftseinheiten fest, wenn das Geschäftsmodell davon langfristig profitiert. Der Vergleich mit anderen Wettbewerbern zeigt den Vorteil in der Handlungsschnelligkeit und Umsetzung gegenüber der Konkurrenz. Diese qualitativen Faktoren sind nachhaltige Wertetreiber für die Zukunft.

2. Innovationen frühzeitig starten

Laut unternehmensinternen Angaben bedeutet der Begriff Transformation für Cewe „Innovation“ und „Marke“. Seit 1991 hat das Unternehmen einen Vorreiterstatus bei der Neueinführung digitaler Technologien eingenommen.

Frühzeitiger Start der Innovation in Produkttechnologien. Quelle: Cewe.

Von 2002 bis 2012 wurden anschließend insgesamt über 380 Mio. EUR in den Aufbau des digitalen Geschäfts investiert. Da die Maßnahmen kontinuierlich, konsequent und frühzeitig vollzogen worden sind, konnte Cewe durch einen Wissensvorsprung die europäische Expansion immer weiter vorantreiben. 2017 lag der Umsatzanteil im Ausland bereits bei 45%. Etwa ein Drittel der Cewe Mitarbeiter sind in anderen europäischen Ländern beschäftigt.

Des Weiteren garantiert Cewe eine 100 prozentige Kundenzufriedenheit. Bei Unzufriedenheit gibt es das Geld zurück oder eine kostenlose Neuanfertigung der bestellten Produkte. Dadurch geht der Kunde beim Kauf eines Produktes vorerst kein allzu großes Risiko ein.

Der Wille zur Innovation zieht sich als Konstante durch die Unternehmensgeschichte von Cewe. Dieser rote Faden bildet die Basis für den heutigen Geschäftserfolg. Für eine erfolgreiche Zukunft darf keineswegs von diesem Leitbild abgewichen werden.

 

3. Marke aufbauen

Cewe zielt auf eine 360 Grad Vermarktung ab, die fortlaufend intensiviert werden soll. Hohe Marketingaufwendungen sind aufgrund der zunehmenden Konkurrenz unabdingbar. Cewe ist an den verschiedensten Orten präsent. Zudem startet das Unternehmen regelmäßige Kampagnen wie zum Beispiel den jährlichen Fotowettbewerb oder die Weihnachtskampagne.

In allen Auftritten verwendet Cewe nahezu das identische Produktportfolio. Der konsistente Unternehmensauftritt hat maßgeblich zur Erhöhung der Markenbekanntheit beigetragen.

Entwicklung der Markenbekanntheit von Cewe. Quelle: GFK (bis 2016) sowie Nielsen Markenstudie 2017 und 2018.

4. Solide finanzieren

Cewe hat Akquisitionen und Investitionen nur getätigt, wenn die Finanzierung, beispielsweise durch umfassend freie Kreditlinien oder einer ausreichenden Liquidität, gesichert war. Dabei war durchgängig eine hohe Eigenkapitalquote präsent, was den Shareholdern zusätzliche Sicherheit verschafft hat. Darauf wird später genauer eingegangen.

 

5. Das Management von Cewe

Im letzten Kapitel wurde die rationale Unternehmensführung von Cewe umfassend erläutert. Bisher hat das Management von Cewe ausgegebene Ziele verlässlich erreicht. Das Unternehmen denkt in Dekaden und nicht in Quartalen.

Einer der wichtigsten Errungenschaften war zudem der Sieg gegen den Hedgefonds M2 Capital Management AG auf der Hauptversammlung im Jahr 2007. Dieser forderte eine Sonderdividende von 5 EUR, da er Cewe als unterbewertet und überkapitalisiert betrachtete. Dies hätte nach Ansicht des Cewe-Vorstands jedoch die langfristige Geschäftsentwicklung beeinträchtigt. Zudem wurde auf der Hauptversammlung Punkt 6 der Tagesordnung zugestimmt, der eine einschneidende Änderung hervor brachte: Für die Beschlüsse der Hauptversammlung genügten bis dato 50% + eine Stimme. Nun wurde diese Regelung durch gesetzliche Bestimmungen abgelöst. Diese besagen, dass 75% + eine Stimme benötigt werden. Da die Erbengemeinschaft des Unternehmensgründers Heinz Neumüller 27,3% der Stimmrechtsanteile hält, geht ohne deren Einwilligung nichts mehr. Ferner wurde 2013 die Gesellschaftsform von Cewe von einer Aktiengesellschaft (Cewe Color Holding AG) in eine Stiftung & Co. KGaA geändert. Dadurch wurde die Einflussmöglichkeit der Aktionäre weiter beschnitten, jedoch auch eine Steuerersparnis von rund zehn Mio. EUR erzielt.

Man könnte diese Entwicklung als „abwürgen der Aktionäre“ interpretieren. Jedoch sollte man Cewe als Familienunternehmen, mit einer sehr langfristig ausgerichteten Denkweise, verstehen. Die Praxis zeigt, dass Aktionäre diesen Blickwinkel oft nicht einnehmen und sich zu sehr von Quartalsergebnissen und Jahreszahlen irritieren lassen. Doch vor allem in der schnelllebigen Fotobranche sollte man sich meiner Meinung nach von dieser Denkweise distanzieren. Zudem hat sich seit diesen einschneidenden Änderungen gezeigt, dass der Vorstand außerordentlich rational gehandelt hat und die Aktionäre davon profitiert haben. Wer zum Jahresanfang 2013 in Cewe investiert hat, erzielte in den darauffolgenden fünf Jahren eine jährliche Rendite von 23,15% bzw. 26,74% (Dividenden reinvestiert). Trotz des diesjährigen sehr starken Kursrückgangs, läge die Rendite bei Haltedauer bis heute noch bei 13,55% bzw. 16,79% pro Jahr.

 

6. Aktionärsstruktur

Die Cewe-Aktionäre sind größtenteils im Unternehmen aktiv. 27,3% entfallen auf die Erbengemeinschaft nach Senator h. c. Heinz Neumüller. Des Weiteren sind 0,8% der Aktienanteile im Besitz von Vorständen und Aufsichtsratsmitglieder. Auch 80% der Mitarbeiter sind Aktionäre. Im abgelaufenen Geschäftsjahr wurden jeweils bis zu acht Gratisaktien an die Belegschaft verschenkt.

Aktionärsstruktur. Quelle: Cewe.

Die Eigentümerseite wird durch die Stiftung als Ankerinvestor stabilisiert. Als Aktionär muss man sich über das limitierte Mitspracherecht bewusst sein. Meiner Meinung nach hat sich durch den attraktiven Kursverlauf aber bereits gezeigt, dass dies keinesfalls kritisch zu sehen ist.

 

7. Bewertung der Cewe-Aktie

Als Aktionär profitiert man lediglich von den zukünftigen Free-Cashflows seines Investments. Dennoch können gewisse Kennzahlen die Prognose der zukünftigen Ertragsentwicklung vereinfachen. Je höher beispielsweise die Rentabilität ist, umso stärker wirkt der Zinseszins im Unternehmen. Da die Rentabilität größtenteils durch die Marktposition und dem Kostenmanagement bestimmt wird, kann dies ein Indikator für vorhandene Burggräben sein.

 

Gesamtüberblick – AlleAktien Qualitätsscore

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Hier findest du weitere Informationen zu unserem AlleAktien Qualitätsscore (AAQS).

 

Umsatzentwicklung

Umsatzentwicklung von Cewe. Quelle: Eigene Darstellung.

Cewe verzeichnet zwar kein rapides, aber dafür ein zuverlässiges und beständiges Umsatzwachstum. Aufgrund der Investitionen in Cheerz und Laserline dürfte die Dynamik in nächster Zeit etwas anziehen. Das unerfreuliche Ergebnis aus dem Jahr 2014 ist ausschließlich auf das Segment Einzelhandel zurückzuführen. Das lag unter anderem an der Aufgabe des Großhandelsanteils in Polen. Neben diesem Einmaleffekt lag jedoch auch ein allgemeiner Marktrückgang in den Kernmärkten Polen und Norwegen vor.

Auch 2017 war das Wachstum vergleichsweise besonders niedrig. Die Entwicklung des Geschäftsfeldes Fotofinishing wurde durch die Mehrwertsteuererhöhung deutlich behindert. Auch das Geschäftsfeld kommerzieller Online-Druck unterliegt temporär unglücklichen Rahmenbedingungen. Jedoch beteiligt man sich als Aktionär an allen zukünftigen Umsatz- und Ergebniszuwächsen. Alleine die Akquisitionen von Cheerz und Laserline sollen zum Umsatzwachstum 2018 bereits 40-70 Mio. EUR beitragen.

Die gegenwärtig gedämpfte Unternehmensentwicklung könnte ein Grund des Kurssturzes gewesen sein. Zudem gab es an nahezu allen Aktienmärkten eine gewisse Korrektur. Kaum ein Unternehmen konnte sich diesem Prozess entziehen.

 

Operativer Gewinn (EBIT)

Das EBIT ist in der Vergangenheit deutlich schneller gewachsen als der Umsatz. Da die Akquisitionen von Cheerz und Laserline im laufenden Berichtsjahr noch einen negativen Ergebnisbeitrag leisten werden, schätze ich das EBIT konservativ auf 48 Mio. Euro, was unter dem Niveau von 2017 liegt. Anschließend prognostiziere ich wieder kontinuierliche Ergebniszuwächse.

EBIT-Entwicklung von Cewe. Quelle: Eigene Darstellung.

Mit der Fokussierung auf die Geschäftsbereiche Fotofinishing und kommerzieller Online-Druck sowie der schrittweisen Abkehr von unprofitablen Einheiten des Einzelhandels, gelingt es Cewe schrittweise, die Profitabilität zu steigern. Die Wachstumstreiber werden detailliert in Kapitel 12.6 erläutert. Für das Jahr 2020 rechne ich mit einer operativen Gewinnmarge von 8,7%.

 

Dividendenentwicklung

Cewe strebt eine kontinuierliche Dividendenentwicklung an. Praktisch bedeutet dies eine mindestens konstante und idealerweise steigende Dividende, sofern dies der wirtschaftlichen Unternehmenssituation angemessen erscheint. Auf der Jahreshauptversammlung 2017 wurde eine Dividende von 1,85 EUR beschlossen.

Dividendenentwicklung von Cewe. Quelle: Eigene Darstellung.

 

Allgemeine Bilanzkennzahlen

 

Aufwandsquoten

Die folgenden Kennziffern dienen als Basis der quantitativen Fundamentalanalyse.

Aufwandsquoten. Quelle: Eigene Darstellung.

Die stabile Materialaufwandsquote lässt eine Inputpreisstabilität vermuten. Durch das erhöhte Geschäftsvolumen, einer Tariferhöhung sowie dem gestiegenen Personalbedarf in Zentralfunktionen, hat sich die Personalaufwandsquote etwas erhöht.

 

Cashflow-Rechnung

Da die Gewinn- und Verlustrechnung durch nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge verzerrt ist, ist die Cashflow-Rechnung das zentrale Element der Jahresabschlussanalyse.

Cashflow-Rechnung. Quelle: Eigene Darstellung.

 

1. Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit

Bei Cewe lässt der Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit zunächst eine Abschwächung des Kerngeschäfts vermuten. 2016 haben Handelspartner jedoch Zahlungen vorgezogen, die eigentlich zum Jahr 2017 gehören. Dies machte einen Effekt von 9,3 Mio. EUR aus. Zudem sind die Steuerzahlungen im Vorjahresvergleich um 13,4 Mio. EUR gestiegen, obwohl die Steuerquote gesunken ist. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Steuern nicht immer in dem Jahr gezahlt werden, zu dem sie gehören. Des Weiteren verringerte sich das operative Working Capital im Jahr 2016 um 11,8 Mio. EUR, während der Cashflow 2017 durch ein erhöhtes Working Capital um 2,8 Mio. EUR gesunken ist. Lässt man die verzerrenden Effekte weg und betrachtet die übrigen Zahlungsströme gesondert, wäre der Cashflow sogar gestiegen.

 

2. Cashflow aus Investitionstätigkeit

Der rapide Anstieg des Cashflows aus Investitionstätigkeit ist auf den Kauf des Saxoparks in Dresden zurückzuführen. Diese Liegenschaft wurde seit dem Kauf von Saxoprint (2012) gemietet. Der Vermieter wollte die Immobilie verkaufen, woraufhin ein Immobilienfonds bereits Interesse vermeldet hat. Cewe machte sein Vorkaufsrecht geltend und bezahlte einen Kaufpreis von 27,6 Mio. EUR. Diese Summe ist bereits höher als die Mehrinvestitionen im Vergleich zum Vorjahr.

Für das Geschäftsjahr 2018 wird der Cash Flow aus Investitionstätigkeit weiterhin hoch ausfallen. Ich schätze die Investitionen auf 80 Mio. EUR. Der Kaufpreis von Laserline beläuft sich auf 9,2 Mio. EUR, davon werden 4,3 Mio. als Goodwill verbucht. Die Mehrheitsbeteiligung an Cheerz lässt sich Cewe 36,2 Mio. EUR kosten. Davon wurden 35,1 Mio. EUR (97% des Kaufpreises) als Goodwill verbucht. Auf dieses Risiko wird noch gesondert eingegangen.

 

3. Free-Cash Flow

Der Free-Cash Flow ging, wie bereits erwähnt, Working Capital- und investitionsbedingt spürbar zurück. 2018 wird diese Entwicklung aufgrund der getätigten Akquisitionen anhalten. Im Rahmen einer konservativen Prognose erwarte ich 2018 erstmals einen negativen Free-Cash Flow.

 

4. Cashflow aus Finanzierungstätigkeit

Während 2016 Verbindlichkeiten in Höhe von 6,5 Mio. EUR getilgt worden sind, wurden 2017 neue Schulden über 1,4 Mio. EUR aufgenommen. Da Cewe eine herausragende Liquiditätslage hat, ist diese Kennzahl von einer vergleichsweise geringen Bedeutung.

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(AlleAktien Gründer)

 

Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität

Da die Gewinnmaximierung oberste Priorität und der Kapitaleinsatz limitiert und risikoreich ist, kommt der Rentabilität eine enorme Bedeutung zu. Rentabilitätskennziffern setzen den Gewinn ins Verhältnis zum verwendeten Kapital.

Ertrag und Rentabilität. Quelle: Eigene Darstellung.

Die ansteigende Eigenkapitalrendite ist das Ergebnis einer positiven Geschäftsentwicklung. Der Verschuldungsgrad und die Eigenkapitalquote verdeutlichen, dass diese Steigerung weder auf einen Leverage-Effekt, noch auf die Reduktion der Eigenkapitalbasis zurückzuführen ist. Dass Cewes Geschäftsmodell konjunkturresistent ist, verdeutlicht die Aussagekraft der vorliegenden Zahlen nochmals.

Discounted Cash-Flow (DCF) – Modell

Die Bewertung der Cewe-Aktie wird anhand eines DCF-Modells durchgeführt und das Ergebnis anhand eines EV/EBIT-Vergleichs, einer Szenarioanalyse sowie einer Peergroup-Analyse plausibilisiert. Die Annahmen werden im Folgenden dargestellt. Zunächst habe ich die Umsätze und operativen Ergebnisse (EBIT) aller Segmente bis zum Jahr 2023 prognostiziert. Damit man meine Annahmen besser nachvollziehen kann, folgt zunächst die Darstellung der historischen Ergebnisse:

Umsatz, EBIT und EBIT-Marge der einzelnen Geschäftsfelder 2014-2017. Quelle: Eigene Darstellung.

 

Meine zukünftigen Annahmen stellen sich wie folgt dar:

Umsatz, EBIT und EBIT-Marge der einzelnen Geschäftsfelder 2018e-2023e. Quelle: Eigene Darstellung.

Hier spiegeln sich die guten Geschäftsaussichten von Cewe, die durch eine starke Wettbewerbsposition in einem solide wachsenden Markt bedingt sind, wieder. Der vergleichsweise hohe Umsatzanstieg im Fotofinishing im Jahr 2018 resultiert größtenteils aus der Cheerz-Akquisition. Das französische Start-Up wird 2018 laut unternehmensinternen Aussagen erstmals einen Umsatz in Höhe von 25-30 Millionen zum Konzernergebnis beitragen. Für die darauffolgenden drei Jahre habe ich ein Umsatzwachstum von insgesamt rund 3% p.a. eingeplant, bevor dieses auf unter 2% p.a. abflachen wird. Die langfristige Erhöhung der EBIT-Marge resultiert aus zwei Aspekten: Einerseits ist der Trend zu höherwertigen und damit auch höhermargigen Produkten zu verzeichnen und andererseits macht sich die starke Markenposition von Cewe bemerkbar. Die steigende Markenbekanntheit bewirkt, dass die Cewe-Internetseite vermehrt direkt von den Kunden aufgesucht wird. Durch die Ausschaltung der Handelspartner im Bestellprozess, kann Cewe die Marge für sich selbst einbehalten.

Im kommerziellen Online-Druck erwarte ich 2018 einen Umsatz in fast dreistelliger Mio. EUR Höhe. Das akquirierte Unternehmen Laserline wird diesen nämlich 2018 um rund 15 Mio. EUR erhöhen. Anschließend erwarte ich jährliche Umsatzsteigerungen in einem Korridor zwischen 12% und 15,8%. Das hört sich zunächst zwar sehr hoch an, nominal betrachtet würde aber ein vergleichsweise niedriger Anstieg im Fotofinishing ausreichen, um ein mögliches Verfehlen der Prognose in diesem Segment wieder auszugleichen. Für solche Szenarien habe ich aber auch noch eine Sicherheitsmarge von 20% auf den inneren Wert je Aktie draufgeschlagen. Ich sehe in diesem Geschäftsbereich ein enormes Wachstumspotenzial. Cewe teilte mir mit, dass zunächst mittelfristige EBIT-Margen von 6% sowie eine langfristige Marge von 8% anvisiert werden. Ich gehe dennoch von einer niedrigen EBIT-Marge aus, da meiner Meinung nach noch hohe Marketingaufwendungen notwendig sind, um die eigene Marktposition zu stärken. Mit der Onlineprinters GmbH sowie der Flyeralarm GmbH gibt es nämlich zwei namhafte Konkurrenten in der Branche (vgl. Peergroup-Vergleich). Ferner dämpfen gegenwärtig gestiegene Papier-, Personal- und Logistikkosten das operative Ergebnis.

Der Einzelhandel gilt mittlerweile, wie bereits erwähnt, primär als Vertriebskanal für das Fotofinishing. Da die Ergebnisse mit Fotofinishing-Produkten auch im Fotofinishing-Segment ausgewiesen werden (über 35 Mio. EUR im Jahr 2017), gäbe man sich in diesem Segment bereits mit einem leicht positiven Ergebnis zufrieden. Ich erwarte einen kontinuierlichen Umsatzrückgang und gehe davon aus, dass sich die bisher noch 140 bestehenden (eigenen) Filialen nachhaltig verringern werden, um das Betriebsergebnis zu optimieren. In meiner Kalkulation habe ich ein konstantes EBIT von 0 EUR angenommen, da die Ergebnisse nicht in bedeutender Weise zum Konzernergebnis beitragen werden.

Für das Segment Sonstiges habe ich aufgrund anfallender Struktur- und Gesellschaftskosten eine jährliche EBIT-Belastung von 4 Mio. EUR prognostiziert.

 

Meine Prognosen sind meiner Ansicht nach sehr zurückhaltend und konservativ kalkuliert. Cewe erwartet für das laufende Geschäftsjahr einen Gesamtumsatz zwischen 630 und 665 Mio. EUR sowie ein EBIT im Korridor von 48 und 54 Mio. EUR. Mit meiner Prognose liege ich am unteren Ende des Korridors. Das von mir geschätzte EBIT von 48 Mio. EUR wäre der erste Rückgang nach sieben Jahren.

 

Die zukünftigen Free Cash Flows werden dann auf den heutigen Wert abgezinst. Der Abzinsungsfaktor entspricht den Kapitalkosten. In dieser Analyse rechnen wir mit 7%.

Zur Ermittlung des Terminal Values wird meinerseits eine ewige Wachstumsrate des Free Cash-Flows von 2,0% unterstellt. Für einen europäischen Marktführer mit Innovationsführerschaft ist dieser Wert durchaus realistisch. Der Terminal Value (ewige Rente) wurde von mir folgendermaßen berechnet:

Dies ergibt einen Wert von 938,4 Mio. EUR.

 

Bevor die anderen Input-Faktoren erläutert werden, folgt nun die Darstellung des DCF-Modells:

DCF-Modell bei Cewe. Quelle: Eigene Darstellung.

Vorangestellt möchte ich verdeutlichen, dass selbst der prognostizierte Free Cash Flow des Jahres 2018 noch mit einem WACC von 7% diskontiert wurde. Dementsprechend wurde angenommen, dass der Free Cash Flow des Jahres 2023 erst in sechs Jahren zur Verfügung steht. Eine Abzinsung mit der Potenz fünf wäre zwar realistischer und würde den Present Value noch steigern, dennoch soll diese Vorgehensweise weitere Sicherheiten bezüglich dem Fair-Value garantieren. Die exakten Auswirkungen dieser Vorgehensweise werden weiter unten genau erläutert.

Die prozentualen Abschreibungen (in % vom Umsatz) ergeben sich aus historischen Daten. In den letzten acht Jahren lag der Anteil bei 7,2%. In den letzten drei Jahren ist er auf rund 7% gesunken.

Die jährliche Erhöhung des Working Capitals ergibt sich aus dem Durchschnitt der letzten 6 Jahre. Da die unterjährigen Schwankungen nicht prognostiziert werden können, wurde im Modell ein kontinuierlicher Wert angenommen.

2018 prognostiziere ich die Investitionen durch die Beteiligungen an Cheerz und Laserline auf insgesamt 80 Mio. EUR. Dies wäre ein Rekordhoch und hätte erstmals einen negativen Free Cashflow zur Folge! Anschließend rechne ich mit einem Rückgang des Investitionsvolumens, da Cewe erfahrungsgemäß nicht für regelmäßige Akquisitionen in derartiger Höhe bekannt ist. Die anschließend durchschnittlichen Investitionen von 55 Mio. EUR pro Jahr liegen zwar über den vergangenheitsbasierten Durchschnittsdaten, jedoch möchte ich sie nicht zu niedrig ansetzen, um keine unrealistischen Free Cashflows zu erhalten. Ferner ist Cewe in einer schnelllebigen Branche aktiv und es ist weitgehend ungewiss, welche technischen Fortschritte langfristig entwickelt werden.

Für die Cewe-Aktie lässt sich nach Abzug einer Safety of Margin von 20% aus dem DCF-Modell ein fairer Wert von 83,32 Euro ableiten. Das entspricht ein Upside-Potenzial von 28,0%:

Ermittlung des fairen Wertes. Quelle: Eigene Darstellung.

 

8. SWOT

Cewe hat eine führende Wettbewerbsposition im Fotomarkt und befindet sich im kommerziellen Online-Druck auf der Überholspur. Um einen Gesamtüberblick über das Unternehmen zu erhalten, werden im Folgenden die wesentlichen Stärken und Schwächen sowie die externen Chancen und Risiken zusammengefasst. Da die Stärken und Chancen bereits vermehrt hervorgehoben wurden, werden diese lediglich aufgelistet. Der Fokus liegt auf den Schwächen und Risiken, um sich über die Gefahren einer Investition bewusst zu werden.

 

Stärken

  • Europäischer Marktführer mit verschiedensten Fotoprodukten –> gewisse Preismacht
  • Steigende Markenbekanntheit und Kundenzufriedenheit
  • Innovationsführerschaft, „First-Mover“, Wissensvorsprung
  • Wachstumsaussichten im kommerziellen Online-Druck
  • Eliminierung margenschwacher Produkte im Einzelhandel –> Profitabilität zieht an
  • Geschäftsentwicklung ist größtenteils konjunkturunabhängig
  • Rationale Managementkultur
  • Kontinuierliche Erweiterung des Produktportfolios (u.a. mit der Akquisition von Laserline sowie der Mehrheitsbeteiligung an Cheerz)
  • Finanzielle Stärke (Rentabilität, finanzielle Stabilität und ausgezeichnetes Working Capital Management)
  • Börsennotierung verstärkt die Eigenkapitalausstattung und vereinfacht die Eigenkapitalbeschaffung (Konkurrenten sind (noch) nicht börsennotiert)

 

Chancen

  • Konsumtrend zu Mehrwertprodukten (höhere Margen)
  • Rapide ansteigende Anzahl an Fotos (v.a. durch Smartphones bedingt)
  • Markteintrittsbarriere durch enorme Kapitalintensität im Online-Druck

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Schwächen

  • Unternehmensstruktur verhindert den Einfluss von Aktionären auf das operative Geschäft oder eine Übernahme von Dritten: Seit der Umstrukturierung von Cewe hat sich gezeigt, dass dieser Aspekt nicht bedrohlich ist. Dennoch kann man zukünftige Entwicklungen nicht verlässlich vorhersagen und vor allem potentielle Großaktionäre stehen solch einer Situation nicht immer positiv gegenüber. Man sollte sich darüber bewusst sein, dass ohne die Zustimmung der Erbengemeinschaft nach Herrn Senator h.c. Heinz Neumüller keine einschneidenden Veränderungen verwirklicht werden können.
  • Hohe Marketingaufwendungen: Auch zukünftig sind Investitionen in die eigene Marke notwendig, um die Markenpositionierung (z.B. vom Cewe Fotobuch) und das Wachstum im kommerziellen Online-Druck stetig zu verbessern/beschleunigen.

 

Risiken

  • Enorme Abhängigkeit vom Weihnachtsgeschäft (Verlagerung in Q4): Auch wenn dieses Argument bereits relativiert wurde, kann Cewe in eine finanzielle Schieflage geraten, sollte der Erfolg eines vierten Quartals ausbleiben.
  • Rückgang vom Einzelhandel: Der Einzelhandel geht auch bei Cewe spürbar zurück. Für den langfristigen Unternehmenserfolg ist das Segment aufgrund des Beitrages zum Fotofinishing jedoch notwendig. Ferner begrüßen die Kunden die mögliche Kombination aus Internetbestellung und der darauffolgenden Abholung im Ladengeschäft. Falls der Einzelhandel zukünftig einen stetigen und bemerkbaren negativen Beitrag zum EBIT liefern sollte, muss über Alternativlösungen nachgedacht werden. Durch das landesweite Filialnetz besteht nämlich eine gewisse Kapitalintensität
  • Brexit und Preisdruck im kommerziellen Online-Druck: Sollten die gegenwärtigen Risikofaktoren in diesem Geschäftsbereich länger als geplant anhalten, wird die Unternehmensentwicklung an Dynamik verlieren. Der kommerzielle Online-Druck verspricht gegenwärtig die aussichtsreichsten Wachstumschancen im Unternehmen.
  • Allgemeiner Preis- und Wettbewerbsdruck durch Konkurrenten: Zwar hält sich Cewe (v.a. im Fotofinishing) bewusst aus dem niedrigpreisigen Segment raus und profiliert sich durch ein hohes Qualitätsniveau, dennoch könnte man auf Dauer wichtige Marktanteile an die Konkurrenz verlieren. Es gibt nämlich viele Verbraucher, die vermehrt ausschließlich preisorientiert konsumieren. Mittlerweile kann man auf zahlreichen Vergleichsplattformen die Preise jeglicher Produkte sortieren. Als Sieger geht Cewe bei diesem Kaufkriterium nicht hervor.
  • Soziale Netzwerke und Clouds: Fotogeschenke und -bücher sind etwas Besonderes. Mit ihnen verschenkt man Emotionen oder kann einzigartige Momente haptisch erleben. Dennoch besteht die Gefahr, dass zukünftig Bilder nur noch online gepostet oder auf Clouds und mobilen Geräten gespeichert werden. Sollte dadurch ein kontinuierlicher Rückgang beim CEWE Fotobuch ausgelöst werden, verliert das Unternehmen sein Aushängeschild.
  • Allgemeine Risiken: z. B. IT-Risiken, Währungsschwankungen und Zinsänderungen. Hierunter zähle ich auch einen Bärenmarkt. Wer von einem baldigen Crash an den Börsen überzeugt ist, sollte die Aktie nicht kaufen. Dann würde es diese wahrscheinlich, unabhängig von der unternehmerischen Entwicklung, zu einem günstigeren Kurs geben. Diese Annahme zu treffen, ist aber aus meiner Sicht Spekulation. Es besteht die Gefahr, das herausgearbeitete Renditepotenzial zu verpassen.

Dennoch sehe ich kein destruktives Risiko, welches Cewe innerhalb kürzester Zeit vom Markt verschwinden lassen könnte. Natürlich ist Cewe in einer besonders umkämpften und schnelllebigen Branche aktiv, jedoch hat das Unternehmen in der Vergangenheit bereits öfter gezeigt, dass auf Trends frühzeitig reagiert wird. Seit 2017 befasst sich das Unternehmen intensiver mit Anwendungen, die auf künstlicher Intelligenz beruhen. Ich bin davon überzeugt, dass Cewe in einigen Jahren besser dastehen wird als heute.

 

9. Plausibilisierung des inneren Wertes

1. Aktienkategorien nach Peter Lynch – EV/EBIT-Vergleich

Nach Peter Lynch gehört Cewe zu den Average Growern. Die Aktien solcher Unternehmen sollten immer dann gekauft werden, wenn die Bewertung unter dem historischen Durchschnitt liegt.

 

Diese Darstellung intensiviert die Vermutung auf eine Unterbewertung der Cewe-Aktie:

  • Ø 10 Jahre = 10,4
  • Ø 5 Jahre = 11,4
  • Ø 3 Jahre = 11,8                          
  • Ø 2018e-2020e =  8,5

Zum Analysezeitpunkt beträgt das EV/EBIT Verhältnis 9,0 und ist auf einem Tiefpunkt seit 2012. Sollte der Kurs weiter stagnieren, wird dieses Verhältnis bis zum Jahr 2020 unter den konservativ prognostizierten EBIT-Wachstumsraten sogar auf 7,5 absinken. Ich erwarte mindestens einen Anstieg auf ein Verhältnis von 11,5. Die Wachstumsaussichten sind intakt und es bestehen keine destruktiven Risiken. Zudem wurden kürzlich vielversprechende strategische Akquisitionen getätigt. Dies würde einem Kurs von 81,50 EUR entsprechen. Bei einem Verhältnis von 12 läge der Kurs bereits bei 85 EUR. Der im DCF-Modell errechnete faire Wert je Aktie liegt genau in diesem Korridor.

 

2. Szenarioanalyse

Durch die Szenarioanalyse möchte ich mögliche Auswirkungen aufzeigen, die eintreten können, wenn die prognostizierte Unternehmensentwicklung verfehlt wird. Die Szenarioanalyse kann außerdem dazu dienen, den errechneten fairen Wert je Aktie nochmals zu plausibilisieren.

Im pessimistischen Szenario rechne ich mit einem Rückgang der EBIT-Marge auf 8,0%. In dieser Annahme bleibt der Erfolg des Segments kommerzieller Online-Druck nahezu aus, weswegen das Umsatzwachstum an Dynamik verliert. Obwohl Cewe gegenwärtig als europäischer Marktführer über eine hervorragende Marktstellung verfügt und ein konjunkturunabhängiges Geschäftsmodell hat, prognostiziere ich ein KGV von 14.

Im realistischen Szenario gehe ich nahezu von meinen getroffenen Annahmen im DCF-Modell aus und rechne zudem mit einem 16er KGV. Cewe kann in dieser Prognose den erfolgreichen Wachstumskurs fortsetzen. Die operative Gewinnmarge steigt entsprechend auf 9,5% an.

Im optimistischen Szenario rechne ich mit einem Umsatzwachstum auf 850 Mio. EUR im Jahr 2023. Ich gehe davon aus, dass sich das Segment kommerzieller Online-Druck prächtig entwickeln wird, wodurch die EBIT-Marge bei 11% und das KGV bei 18 liegt.

Szenarioanalyse. Quelle: Eigene Darstellung.

Selbst im vorsichtigen Szenario würde man sein investiertes Vermögen inkl. einer Margin of Safety von 20% geringfügig erhöhen! Dies spricht für ein begrenztes Investitionsrisiko. In allen drei Szenarien wurde für 2018 ein verhältnismäßig hohes Umsatzwachstum prognostiziert. Dies ist durch die Akquisitionen von Cheerz und Laserline bedingt, welche Ergebnisse sich erstmals auf den Jahresabschluss auswirken. Im nachfolgenden Kapitel erläutere ich, warum ich jedoch keine gleichbleibende Rendite erwarte, sondern bereits früher von einer positiven Kurskorrektur ausgehe.

 

10. Fazit: Timing und Sentiment

Die Cewe-Aktie konnte seit Ende 2008 einen stufenweisen Aufwärtstrend verzeichnen, der bis Mitte 2018 anhielt. In diesem Zeitraum legte der Aktienkurs um mehr als 500% zu. Mit einem Kurs von 92,30 EUR am 19.01.2018 wurde das bisherige Allzeithoch erreicht. Getrieben wurde die Aktie dabei vor allem durch verbesserte operative Fundamentaldaten sowie neue Wachstumserwartungen infolge getätigter Investitionen. Beispielsweise wurde 2008 Diron, ein Anbieter von Software und Beratungsdienstleistungen rund um den gewerblichen Druck übernommen. Daraus entstand später die Online-Druckerei Viaprinto, die bis heute ein fester Bestandteil des kommerziellen Online-Drucks ist. 2012 folgte die Übernahme der Saxoprint GmbH aus Dresden. In der zweiten Jahreshälfte 2015 hat CEWE Mehrheitsanteile am Unternehmen DeinDesign erworben, welches sich mit individualisierbaren Handyhüllen und Folien insbesondere an eine junge Zielgruppe richtet.

Mit der jüngsten Mehrheitsbeteiligung an Cheerz sowie der Übernahme von Laserline hat Cewe die zwei wichtigsten Geschäftsbereiche verstärkt. Die betriebliche Wachstumsstory ist immer noch intakt. 

 

Aktienkurs 30% vom Allzeithoch entfernt – positiver Newsflow erwartet: 

Anders sieht es beim Aktienkurs aus. Obwohl Cewe die ersten drei Quartale mit einem deutlichen Umsatzplus abgeschlossen hat (+7,3% im Vergleich zu Q1-Q3 2017), sank dieser seit dem Jahreshoch deutlich. Das EBIT-Jahresziel von 48-54 Mio. EUR wurde abermals bekräftigt.

Der Vorstandsvorsitzende Christian Friege kommentierte die Zwischenmitteilung zum dritten Quartal 2018 nämlich wie folgt:

„Bedingt durch diese Verschiebungen wird auch in diesem Jahr wieder der Löwenanteil des Jahresgewinns im vierten Quartal erwirtschaftet werden … der Löwenanteil … und das heißt voraussichtlich abermals ein größerer Gewinn als Vorjahr – wie schon in den zwölf vorangegangenen Jahren. Um das Jahresgewinnziel von 48 bis 54 Mio. Euro EBIT zu erreichen, ist eine EBIT-Steigerung im vierten Quartal von mindestens 3,8 Mio. Euro notwendig. Der durchschnittliche Ertragszuwachs des vierten Quartals in den vergangenen fünf Jahren betrug 4,1 Mio. Euro. Die ausgewiesene Steigerung um 3,1 Mio. Euro im Jahr 2017 war operativ sogar deutlich größer. Sie wurde durch außergewöhnliche Sonderabschreibungen auf Purchase-Price-Allocation-Assets von 3,6 Mio. Euro reduziert. Diese werden aller Voraussicht nach in diesem Jahr nicht mehr auftreten und so ceteris paribus den Gewinn in dieser Höhe steigern, so dass allein dieser Effekt schon einen Großteil des notwendigen Gewinnzuwachses beitragen kann. Dazu noch der „übliche“ Ergebniszuwachs der vergangenen Jahre … Sie sehen, das Gewinnziel ist auch 2018 wieder greifbar.“ 

Ich denke, dass bei vielen potenziellen Investoren momentan wegen den Akquisitionen von Cheerz und Laserline sowie dem allgemeinen Börsenumfeld, Unsicherheit herrscht. In den ersten drei Quartalen 2017 lag das EBIT von Cewe bei 3,2 Mio. EUR. 2018 steht bisher -1,9 Mio. EUR in den Büchern. Es erscheint ggf. nicht logisch, dass eine EBIT-Steigerung auf 50 Mio. EUR oder mehr realisiert werden kann. Der Vorstandsvorsitzende Christian Friege (siehe oben) erläutert die Situation nachvollziehbar. Cewe scheint für das vierte und damit wichtigste Quartal gut gerüstet zu sein. Die Schwelle von 50 Mio. EUR ist also möglich. Der Newsflow dürfte dementsprechend positiv ausfallen, was voraussichtlich zu einem Kursanstieg führen würde.

Falls lediglich mein im DCF-Modell prognostiziertes EBIT von 48 Mio. EUR erzielt wird, rechne ich mit einem weiteren Kursrückgang. Dieses Phänomen tritt oft auf, wenn Unternehmen lediglich die untere Schwelle der Jahreszielsetzung erreichen. Das DCF-Modell zeigt jedoch auch, dass die Cewe Aktie selbst bei diesem Szenario deutlich unterbewertet ist. Daher sollte man in diesem Fall zunächst sicherheitshalber nochmal die Ursachen untersuchen und die Aktie auf jeden Fall kaufen, wenn sich an den langfristigen Geschäftsaussichten nichts geändert hat.

Meiner Meinung nach ist Cewe eine unterbewertete Aktie. 

Liebe Grüße,
Sebastian Weidhüner

 

Quellen & Links

Beschreibung Link
AlleAktien, AlleAktien-Qualitätsaktien-Score (AAQS), Stand: 08.11.2018 zum Score
Bitkom Research, Jung, digital und immer online – Für die Generation Z gilt mobile first (16.05.2017) zum Artikel
Cewe Geschäfts- und Quartalsberichte zu den Berichten
Cewe, Digitale Transformation – Der Wandel vom analogen zum digitalen Fotofinishing (April 2018) zum Beitrag
Cewe, Präsentation Hauptversammlung 2018 zur Präsentation
Fotohits, Auszeichnung für den besten Fotodienstleister (20.04.2018) zum Beitrag
Handelsblatt, Cewe Color übernimmt Saxoprint zum Artikel
Handelsblatt, „diedruckerei.de“-Mutter Onlineprinters prüft Börsengang zum Artikel
Nicolas Schmidlin, Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse (2. Auflage 2013), Seite 157
Photoindustrie Verband, Foto- und Imaging-Markt (23.02.2018) zur Meldung
Pressemitteilung Cewe, Führungswechsel bei CEWE zum 1. Juli 2017 (18.10.2016) zur Meldung
Presseportal, Smart solutions für die Zukunft der Fotoprodukte CEWE auf der photokina 2018 (26.09.2018) zum Artikel
Print.de, Cewe übernimmt Berliner Druckerei Laserline (24.10.2017) zum Artikel
Unternehmensnachricht, CEWE übernimmt Online-Druck-Anbieter LASERLINE (23.10.2017) zur Meldung
Unternehmensnachricht, CEWE beteiligt sich an führenden französischen Foto-App-Spezialisten (09.02.2018) zur Meldung
Welt.de, “Wir haben keine Angst“ (30.03.2007) zum Artikel
Wikipedia, Cewe, Stand: 31.12.2017 zur Website
WirtschaftsWoche, Steuererhöhung für Fotoalben (23.12.2016) zum Artikel
WirtschaftsWoche, 1,2 Billionen digitale Fotos (14.09.2017) zum Artikel

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1 Antwort

  1. Alexander Ratering sagt:

    Sehr detaillierte Analyse. Brilliant!

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