Jonathan Neuscheler | AlleAktien Gründer, leidenschaftlicher Value-Investor, 4 Jahre Berufserfahrung in der Aktienanalyse und Abschluss als Bachelor of Arts (B.A.)

Ich bin begeisterter Value-Investor mit Fokus auf Dividendenaktien. Meine Strategie: Ich strebe langfristig die finanzielle Freiheit an. Mein Ziel ist es, von Jahr zu Jahr steigende Dividendeneinnahmen zu erreichen. Dabei bin ich langfristig denkend und agierend. Ich suche mir in Aktienanalysen systematisch Aktien mit einer hohen Renditeerwartung aus. An diesen beteilige ich mich dann und bleibe meist viele Jahre investiert. Ich schwimme gerne gegen den Strom. Eine rationale Vorgehensweise ist mir sehr wichtig. Daher analysiere ich genau, was ich kaufe, bevor ich kaufe. Ich achte darauf, so wenig Risiken wie möglich einzugehen. Dies gelingt durch eine genaue Aktienanalyse und eine sinnvolle Diversifikation.

Unternehmensanalyse Fresenius: Ist die große Erfolgsgeschichte auch nach dem 25 %-Rücksetzer noch intakt?

 

Aktienanalyse Fresenius SE & Co. KGaA
WKN 578560
Preis 60 EUR
Ausstehende Aktien 550 Mio.
Marktkapitalisierung 33’000 Mio. EUR
Nettoverschuldung 19’500 Mio. EUR
Enterprise Value 52’500 Mio. EUR
Datum 04.12.2017

 

Überblick

  • Fresenius ist ein großes Medizintechnik- und Gesundheitsunternehmen und betreibt zahlreiche Privatkliniken in Europa.
  • Fresenius profitiert vom demografischen Wandel und steigendem Gesundheitsbewusstsein der Bevölkerung.
  • Umsätze und Gewinne steigen wie an einer Schnur stetig an. Nach dem 25 %-Rücksetzer ist die Bewertung auf ein moderates KGV 2017e von 18 gefallen.
  • Auf diesem Kursniveau dürfte ein Investment in Fresenius eine langfristig zweistellige Rendite mit sich bringen-und das bei überschaubaren Risiken.
  • Als Gründe für den möglichen Kursrückgang sehe ich fehlende kurzfristige Kurstreiber-nach den zahlreichen Übernahmen der letzten Monate ist das Unternehmen nun in eine vorübergehende Konsolidierungsphase eingetreten.

Die Analyse ist in 4 Teile strukturiert:

  1. Geschäftsmodell
  2. Bewertung
  3. Risiken
  4. Fazit

 

1. Geschäftsmodell

Fresenius ist ein im deutschen Leitindex DAX notiertes Medizintechnik- und Gesundheitsunternehmen und hat sein Geschäft auf vier Sparten aufgeteilt. Insgesamt wurde 2016 ein Umsatz von 29.083 Mio. EUR und ein operativer Gewinn (EBIT) von 4.327 Mio. EUR erwirtschaftet.

 

Sparten

In der Sparte Fresenius Kabi entwickelt, produziert und vertreibt Fresenius intravenös zu verabreichende (also direkt in das Blut zu gebende) generische Arzneimittel. Durch den Fokus auf generische Arzneimittel muss Fresenius keine teuren Studien mit ungewissem Erfolg in Auftrag geben, sondern kopiert bestehende Medikamente der Konkurrenz nach Ablauf der Patentfristen. Fresenius Kabi ist Anbieter medizintechnischer Geräte und Produkte der Transfusionstherapie, also der Verabreichung von Blut bzw. Blutbestandteilen. Außerdem werden klinische Ernährung und Infusionstherapien hergestellt.

In dieser Sparte wurde 2016 bei einem Umsatz von 6.007 Mio. EUR ein operativer Gewinn von 1.224 Mio. EUR und damit rund 28 % des Gesamtgewinns erzielt. Damit ist die Sparte nicht nur hochprofitabel, sondern sie erscheint mir auch sehr gut diversifiziert. Die Produkte sind allesamt nichtzyklisch und werden unabhängig der konjunkturellen Lage nachgefragt.

2017 hat Fresenius für rund 4.700 Mio. USD den US-amerikanischen Arzneimittelhersteller Akorn erworben. Dieser wird nun in die Fresenius Kabi-Sparte integriert. Akorn stellt ebenfalls intravenös zu verabreichende Medikamente her. Darüber hinaus werden Cremes, Salben, Gels, Augenarzneimittel und Flüssigarzneimittel hergestellt. Mit dieser Akquisition setzt Fresenius seinen Weg fort, künftig immer mehr Generika-Medikamente und Flüssigarzneimittel selbst herzustellen. Ein Finanzanalyst hat sich kürzlich skeptisch zu der Sinnhaftigkeit des Zukaufs geäußert. Er ist sich nicht sicher, ob sich dieser Deal für Fresenius auszahlen wird.

Außerdem wurde von der ebenfalls im DAX notierten Merck KGaA das Biosimilar-Geschäft für rund 700 Mio. EUR übernommen. Biosimiliarmedikamente sind nachgebaute Medikamente im Biotechnologie-Sektor und gleichen damit Generika. Damit sind sie ebenfalls günstiger als die Originalpräparate. Ab 2020 wird ein positives EBITDA erwartet. Somit führt diese Akquisition im Gegensatz zur vorherigen nicht zu einem sofortigen Gewinnanstieg, sondern schafft langfristiges Gewinnpotential.

Beie Akquisitionen werden vollständig Cashflow- und Fremdkapital finanziert. Dadurch erhöht sich das Verschuldungsverhältnis aus Nettofinanzverschuldung (NetDEBT) zum Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen vorübergehend auf das rund 3,3-fache und damit über das langfristige Zielniveau von 2,5 bis 3,0. Die Ratingagenturen haben aufgrund der stabilen Ertragslage des Unternehmens aber bereits signalisiert, dass Fresenius sein Investment-Grade-Rating behalten wird.

Durch den hohen free cashflow des Unternehmens und dem kontinuierlichen Gewinnanstieg sollte das Verschuldungsverhältnis bis Ende nächsten Jahres wieder auf den Zielwert von unter 3 abfallen. Alleine im ersten Quartal 2017 lag das organische Umsatzwachstum von Fresenius bei beeindruckenden 7,0 %. In anderen Worten: Der Ertrag steigt zügig an-dadurch kann die Verschuldung schneller abgetragen werden und das Verhältnis von Ertrag zu Schulden sinkt wieder ab.

 

Kommen wir nun zur zweiten Sparte: Fresenius Medical Care. Fresenius Medical Care gehört lediglich zu 30,8 % Fresenius. Fresenius Medical Care (FMC) ist selbst im DAX notiert. Früher war FMC eine 100 %-Tochter von Fresenius. Dann hat Fresenius einen Teil der FMC-Aktien an die Börse gegeben, um Geld für die anderen Sparten einzusammeln.

FMC ist ein führender Anbieter von Produkten & Dienstleistungen bei Menschen mit chronischem Nierenversagen. In weltweit über 3.600 Dialysekliniken werden pro Quartal über 300.000 Patienten behandelt.

Rund 75 % der Umsätze werden in den USA erzielt. Dort hat FMC zusammen mit dem Konkurrenten DaVita einen Marktanteil von über 75 %. In anderen Ländern ist der Markt hingegen noch sehr fragmentiert. Nierenversagen ist eine Zivilisationskrankheit. Als Spätfolge einer Diabeteserkrankung, die selbst wiederum auf eine falsche Ernährung zurückzuführen ist, versagen die Nieren mancher Patienten. Giftstoffe können nicht mehr ausgewachsen werden. Deshalb müssen die Patienten regelmäßig in eine der FMC-Kliniken zur Dialyse kommen, um sich dort an einer Maschine ihr Blut waschen zu lassen.

Aufgrund der steigenden Menschenzahl mit Übergewicht und Diabetes ist damit eine steigende Nachfrage praktisch „vorprogrammiert“. Auch hier erscheint die künftige Umsatz- und Gewinnentwicklung sehr gut vorhersagbar zu sein. Einziges langfristiges Risiko aus Sicht der Aktionäre: Eine gesündere Ernährungskultur der US-Amerikaner. Doch ob die so schnell kommen wird…ich habe da meine Zweifel 😉

Im ersten Quartal 2017 wuchsen die Umsätze organisch um 8,0 % gegenüber dem Vorjahresquartal. Ich rechne auf absehbare Zeit mit keiner merklichen Abflachung der Wachstumskurve.

Derzeit zahlt FMC aus vor einigen Jahren begebenen Anleihen noch hohe Zinsen an die Gläubiger. Diese laufen aber in den kommenden Monaten und Jahren nach und nach aus. Damit ergibt sich eine künftige Zinskostenersparnis für die Aktionäre. Folge: Die Gewinne und die Dividenden für die Aktionäre sollten nachhaltig steigen.

2016 lag der Umsatz in dieser Sparte bei 17.911 Mio. USD, der operative Gewinn mit 2.638 USD bei rund 55 % der Gesamtgewinne des Unternehmens. Da Fresenius tatsächlich nur etwas weniger als ein Drittel der FMC-Aktien hält, fällt ein Großteil der Gewinne am unteren Ende der Bilanz unter der Position „Minderheitsanteile“ wieder weg. Auf die Aktionäre der Fresenius AG entfallen so effektiv ebenfalls rund 25 % der Gewinne auf die FMC-Sparte.

 

Nun wird es besonders interessant: Fresenius ist mit der dritten Geschäftssparte Fresenius Helios der führende europäische, private Betreiber von Krankenhäusern. Unter der Marke Helios-Klinken werden in Deutschland 112 Klinken betrieben sowie weitere 78 medizinische Versorgungszentren. Insgesamt verfügt Fresenius über 35.000 Betten und hat  in 2016 über 5,2 Millionen Patienten behandelt. Das organische Umsatzwachstum betrug rund 5 %, und war zu jeweils der Hälfte auf steigende Patientenzahlen und eine Erhöhung der Abrechnungspauschalen zurückzuführen.

Derzeit bekommen die Betreiber von Krankenhäusern in Deutschland für eine bestimmte Behandlung eine fixe Vergütung von den Krankenkassen. Diese wird jährlich um einen kostensteigernden Faktor nach oben angepasst (z.B. wegen steigender Personalkosten). Künftig spielt bei der Vergütung ein weiterer Faktor eine Rolle: Der Behandlungserfolg. Gelingt es einem Krankenhaus, bei einer bestimmten Diagnose im Schnitt aller Patienten ein überdurchschnittlich gutes Behandlungsergebnis zu erzielen, so bekommt das Krankenhaus einen Bonus für die besonders gute Behandlungsqualität. Für Fresenius ist diese Umstellung ein klarer Vorteil. Durch die immense Größe des Unternehmens und zentrale Register können Behandlungen standardisiert werden und es kann in allen Standorten aus Erfolgen eines Standorts gelernt werden. Prozesse können professionalisiert werden. Die Behandlungsergebnisse von Fresenius sind deutlich überdurchschnittlich.

Im September 2016 hat Fresenius die Akquisition des größten spanischen Betreibers von Klinken, Quironsalud, bekanntgegeben. Mit dieser Akquisition wurden weitere 43 Krankenhäuser und 39 ambulante Gesundheitszentren übernommen. Auf 6.600 Betten wurden in 2016 320.000 Patienten stationär und weitere 9,4 Millionen Patienten ambulant versorgt. Der Umsatz der Akquisition lag 2016 bei 2,54 Mrd. EUR und das EBITDA bei 461 Mio. EUR. Fresenius hat für die Übernahme 5,76 Mrd. EUR bezahlt. Es sollen ohne nennenswerte Aufwendungen künftig 50 Mio. EUR jährlich durch Synergien wie einen gemeinsamen Einkauf eingespart werden.

Daher dürfte sich der Umsatz dieser Sparte ab 2017 deutlich positiv entwickeln. Langfristig erscheint mir als größtes Risiko, dass wir durch immer bessere Behandlungsmöglichkeiten für fast keine Krankheit mehr ins Krankenhaus müssen. Von einem solchen Szenario sind wir derzeit aber noch weit entfernt.

 

Der europäische Krankenhausbetreibermarkt ist derzeit noch stark fragmentiert. Oftmals werden Krankenhäuser von Kreisen oder Kirchen betrieben. Da dann nur ein Haus oder wenige Häuser betrieben werden, wird eine Menge Geld verschwendet. Diese kleinen Einheiten müssen z.B. im Einkauf höhere Preise zahlen. Sie können ihre Prozesse nicht so gut organisieren wie Fresenius und tun sich oft schwer, große Investitionen zu schultern. Im Ergebnis arbeiten die zahlreichen kleinen Wettbewerber selten kostendeckend und mit alten Gerätschaften. Sobald Fresenius einen Konkurrenten übernimmt, können Kosten gesenkt werden und das Behandlungsergebnis für die Patienten kann verbessert werden. Fresenius hat mittelfristig noch immenses anorganisches Wachstumspotential in diesem Bereich.

2016 wurde in dieser Sparte bei einem Umsatz von 5.843 Mio. EUR ein EBIT von 682 Mio. EUR erwirtschaftet, was rund 16 % des Gesamtgewinns entspricht. Durch die Übernahme dürfte der Umsatz- und Gewinnanteil in den kommenden Quartalen merklich steigen. Das gefällt mir als Investor natürlich sehr gut, denn dieses Geschäft ist absolut konjunkturunabhängig und ein schöner Wachstumsmarkt.

 

Die vierte und letzte Sparte des Unternehmens heißt Fresenius Vamed. Fresenius Vamed erbringt Projekte und Dienstleistungen für Krankenhäuser. Darunter fallen die Entwicklung neuer Häuser, die Errichtung, Instandhaltung und die technische Betriebsführung. In 2016 wuchsen Umsatz und EBIT leicht, und dieser Trend dürfte sich auch künftig fortsetzen.

Der Umsatz lag bei 1.160 Mio. EUR und der operative Gewinn bei 69 Mio. EUR, was einem Anteil von weniger als 2 % der Gesamtgewinne entspricht.

 

Märkte

Fresenius ist mit Ausnahme der FMC-Sparte (75 % der Umsätze werden in den USA erwirtschaftet) auf dem europäischen Markt und v.a. in Deutschland aktiv. Durch die Übernahme der spanischen Klinken steigt die Bedeutung des spanischen Marktes künftig leicht an.

Kunden

Kunden von FMC oder Fresenius Helios haben einen großen Vorteil: Sie können sich darauf verlassen, dass mit neuesten Geräten und modernsten Standards gearbeitet wird.

 

Wettbewerbsvorteile

Durch die enorme Größe auf dem ansonsten sehr fragmentierten Markt ergibt sich für das Unternehmen ein toller Burggraben: Die relativen Kosten liegen deutlich unter den kleineren Wettbewerbern. Mit jeder weiteren Klinik kann Fresenius seinen Marktanteil ausbauen und so noch mehr Größenvorteile (economies of scale) heben.

Die Wettbewerber sind in der FMC-Sparte auf dem US-Markt Davita Healthcare. Der deutsche und europäische Krankenhausmarkt ist hingegen, wie schon beschrieben, relativ fragmentiert und besteht aus vielen, kleineren Wettbewerbern.

 

Langfristige Kurstreiber

Grund für den starken und kontinuierlichen Kursanstieg der Aktie ist ein seit Jahren stabil auftretendes Umsatz- und Gewinnwachstum des Unternehmens. Fresenius profitiert dabei von folgenden Megatrends, also Trends die über Jahrzehnte anhalten:

  • Steigende Lebenserwartung und damit alternde Gesellschaft. Da ältere Menschen überdurchschnittlich oft eine Behandlung benötigen, sorgt dies für stetig steigende Umsätze.
  • Wachsende Zahl chronisch erkrankter Patienten.
  • Steigende Nachfrage nach innovativen Therapien und medizinischer Fortschritt, der eine immer bessere Behandlung von immer mehr Krankheiten erlaubt.
  • Steigendes Gesundheitsbewusstsein der Bevölkerung.
  • In den Schwellenländern zudem: Steigende Bevölkerung, steigendes Einkommen und ansteigendes medizinisches Versorgungsniveau.
  • Steigender Marktanteil durch Aufkauf kleinerer Wettbewerber, die alleine nicht mehr überleben können.

Da wir Menschen älter werden, treten im Lauf eines Lebens mehr Krankheiten auf. Fresenius betreibt Einrichtungen, in denen diese behandelt werden. Ein wachsender Markt.

 

Strategie des Unternehmens

Fresenius will wie in der Vergangenheit mit modernster Technologie und hohen Standards seine Patienten zuverlässig behandeln. Das Unternehmen profitiert dabei von den eben angesprochenen langfristig anhaltenden Megatrends. Doch das organische Wachstum ist dem Unternehmen nicht genug: Durch Zukäufe soll auch in Zukunft ein noch stärkeres Wachstum erreicht werden.

Fresenius hat sich selbst mittelfristige Finanzziele gesetzt. Diese sollen bis 2020 erreicht werden:

  • Der Umsatz soll von 29 Milliarden EUR in 2016 auf 43-47 Milliarden EUR steigen.
  • Der Gewinn soll sich fast verdoppeln auf dann 2,4-2,7 Milliarden EUR. Dies würde einem Gewinn je Aktie von ca. 4,70 EUR in 2020 entsprechen.

Treten diese eigenen Ziele so ein, dann steckt in der Fresenius-Aktie bis 2020 noch deutliches Wertsteigerungspotential.

 

Management

Der Vorstandsvorsitzende Stephan Sturm ist seit 01. Januar 2005 Mitglied des Vorstands und führt das Unternehmend damit seit Jahren erfolgreich. Bis 30. Juni 2016 wurde Fresenius vom VV Dr. Ulf Schneider geführt, der als einer der erfolgreichsten Vorstandsvorsitzenden der deutschen Geschichte nun von Nestle abgeworben wurde um das Unternehmen wieder zu stärkerem Wachstum zu führen.

Quelle: Fresenius

 

Aktionärsstruktur

Als größte Anteilseignerin der Fresenius SE & Co. KGaA hielt die Else Kröner­Fresenius­ Stiftung 26,44 % am Kapital. Laut Meldungen gemäß Wert­papierhandelsgesetz (WpHG) lag der Stimmrechtsanteil der Allianz Global Investors GmbH bei 5,11 % und der BlackRock, Inc. bei 4,98 %. Die Stiftung ist ein sehr interessanter Aktionäre: Ihr sind besonders die langfristigen Gewinnaussichten wichtig. Ein stabiler Ankeraktionär, der dem Management den Rücken frei hält.

 

2. Bewertung

Umsatzentwicklung:

Fresenius konnte in den letzten 10 Jahren seinen Umsatz von 11.358 Mio. EUR in 2017 auf 29.083 Mio. EUR fast verdreifachen. Dies entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 11,88 %. In den letzten fünf Jahren konnte der Umsatz um durchschnittlich 14,12 % pro Jahr gesteigert werden.

Selbst im Krisenjahr 2009 stieg der Umsatz um beachtliche 14,50 % an. Es gab kein Jahr seit 2007, in dem der Umsatz von Fresenius nicht angewachsen ist. Das organische Umsatzwachstum (also ohne Zukäufe und Verkäufe) liegt aktuell bei rund 6-7 % jährlich. Der Rest des Umsatzwachstums ist auf Akquisitionen zurückzuführen. Daher sieht die Wachstumsrate der Umsätze gegenüber dem jeweiligen Vorjahr auch zackig aus. In einem Jahr wurde groß zugekauft, in einem anderen weniger stark. In den kommenden Jahren dürfte sich das Umsatzwachstum von Fresenius weiter fortsetzen. Finanzanalysten rechnen derzeit mit rund 10 % jährlichem Umsatzwachstum bis 2021.

Wenn wir über Fresenius sprechen, sprechen wir also über ein Wachstumsunternehmen. Trotz der schon erreichten beachtlichen Größe stehen die Wachstumsampeln weiter auf grün. Der europäische Gesundheitsmarkt ist riesig. Was mir besonders gut gefällt: In jedem der letzten 10 Jahre war das Umsatzwachstum positiv. Fresenius wächst also nicht nur stark, sondern auch zuverlässig. Ein weiterer Pluspunkt.

 

Gewinnentwicklung

Schauen wir uns nun die Gewinnentwicklung der letzten 10 Jahre an:

Schon wieder eine Kurve von links unten nach rechts oben. Einfach toll. Das Gewinnwachstum (EBIT) lag in den letzten 10 Jahren bei beachtlichen 12,38 % pro Jahr. Lediglich 2008 war der Gewinn um 8,20 % unter dem Vorjahresgewinn. In den Jahren bis 2021 rechnen die Finanzanalysten, die ihre Schätzungen auf Finanzen.net veröffentlichen, mit einem jährlichen Gewinnplus von 10,88 %. Beachtlich.

Die Gewinnmarge ist in allen vergangenen 10 Jahren klar positiv geblieben. Die Kurve ist extrem stabil. Auch die Höhe ist mir rund 15 % der Umsätze beachtlich hoch. In Zukunft sollte sich nach Meinung der Finanzanalysten daran nichts ändern. Es dürfte also auch in Zukunft weiter kräftig Geld verdient werden, um den Aktionären eine steigende Dividende zu bezahlen, und um weitere Firmen zu kaufen.

 

Dividende

Werfen wir nun einen Blick auf die Dividende:

Fresenius ist der einzige deutsche Dividendenaristokrat. Fresenius hat in den letzten 25 Jahren in jedem einzelnen Jahr die Dividende an die Aktionäre erhöht. In den letzten 10 Jahren ist die Dividende je Aktie bereits von 0,22 EUR auf 0,62 EUR je Aktie gestiegen und hat sich somit fast verdreifacht. Das konjunkturunabhängige Geschäftsmodell mit stetig steigenden Dividenden eignet sich natürlich auch hervorragend dafür, um die Dividende immer wieder zu erhöhen. Steigen die Gewinne von Jahr zu Jahr, dann ist es nur konsequent, auch die Dividende von Jahr zu Jahr zu erhöhen und so die Aktionäre am Erfolg zu beteiligen.

Die aktuelle Dividendenrendite ist mit 1,19 % dafür sehr niedrig. Wer als Dividendeninvestor in Fresenius investiert, geht ein Tauschgeschäft ein: Zwar ist die aktuelle Dividendenrendite mit 1,19 % sehr niedrig, dafür wird sie aber mit höchster Wahrscheinlichkeit von Jahr zu Jahr gesteigert und zwar mit einer beachtlichen, klar zweistelligen Rate. Das Dividendenwachstum ist ja bekanntlich die Dividende von morgen, sodass gerade langfristige Investoren durch die starken Dividendenerhöhungen eines Tages sicherlich auf sehr hohe Renditen, bezogen auf ihren Einstandskurs, kommen werden.

Dazu eine kleine Überschlagsrechnung: Erhöht sich die Dividende in Zukunft mit der gleichen Rate, wie in den letzten 10 Jahren, dann liegen künftig folgende Dividendenrenditen an:

  • 2027 3,34 % bezogen auf den heutigen Kaufkurs.
  • 2037 9,39 % bezogen auf den heutigen Kaufkurs.

Klar sind diese Rechnungen reine Milchmädchenrechnungen, und wir wissen alle nicht, was die Zukunft mit sich bringt. Doch da der demographische Wandel wohl unumkehrbar ist, wächst der Markt von Fresenius von Jahr zu Jahr. Außerdem beträgt die aktuelle Ausschüttungsquote lediglich 20-25 % der Gewinne. Ein Großteil der erwirtschafteten Gewinne wird im Unternehmen einbehalten, um weitere Übernahmen zu finanzieren. So steigt der künftige Gewinn umso schneller an, was dann wiederum zu einer noch schneller steigenden Dividende führt. Sollte sich Fresenius eines Tages dazu entscheiden, die Ausschüttungsquote zu erhöhen (z.B. weil weniger Übernahmeziele gefunden werden und das Geld „übrig“ ist), dann könnte sich die Dividende auch auf einen Schlag verdoppeln.

 

Rentabilitätskennziffern

Bereinigt man das Eigenkapital von 12.503 Mio. EUR (Stand: 31.12.2016) um den Goodwill in Höhe von 22.774 EUR, wird Fresenius derzeit mit einem negativen Eigenkapital von -10.271 EUR geführt. Addieren wir dazu die Finanzverschuldung von 19.600 Mio. EUR, dann kommen wir auf ein eingesetztes Kapital von (Capital Employed) von gerade einmal 9.329 Mio. EUR. Und damit gelingt es Fresenius, ein EBIT von rund 4.500 Mio. EUR zu erzielen, beziehungsweise eine Goodwill-bereinigte Kapitalverzinsung (ROCE) von erstaunlich hohen 49 % zu erzielen.

Dei Folge: Obwohl Fresenius organisch mit hohen 6-7 % pro Jahr wächst, bleibt der Großteil der Gewinne als free cashflow (nach meinen Berechnungen rund 60 %) übrig. Und kann nun für Dividenden und Zukäufe verwendet werden. Fresenius ist also ein Unternehmen, das sehr sehr rentable Einsatzmöglichkeiten für das Kapital findet. Ein dicker Pluspunkt.

 

Verschuldungskennziffern

Das hohe anorganische Wachstum hat auch seinen Preis: Fresenius hat knapp 20.000 Mio. EUR Nettofinanzschulden angehäuft. Das entspricht rund dem vierfachen erwarteten operativen Gewinn (EBIT) von 2017. Damit ist Fresenius hoch verschuldet.

Allerdings sind die Gewinne und Cashflows sehr stabil. Daher verwundert es auch nicht, dass Fresenius mit einem BBB Rating und stabilem Ausblick im Investment-Grade-Bereich gerated wird. Fresenius ist also trotz der hohen  Verschuldung ein zuverlässiger Schuldner mit geringer Ausfallwahrscheinlichkeit.

Darüber hinaus sichert sich Fresenius im Rahmen einer langfristigen Finanzierungsstrategie mit Laufzeiten bis 2032 und kalkulierbaren Zinssätzen ab. Fresenius profitiert wie kaum ein anderes Unternehmen von der Negativzinspolitik von Mario Draghi. Je länger diese anhält, desto mehr Anleihen können noch günstiger refinanziert werden, und desto mehr neue Anleihen können zu diesen irrwitzig niedrigen Zinsen ausgegeben werden.

Da der maximale EBIT-Rückgang seit 2007 bei 8,20 % lag, ist die Ertragslage als sehr stabil einzustufen. Daher finde ich die Finanzierungsstrategie von Fresenius auch sehr klug, denn neben den leicht erhöhten Kreditrisiken ergibt sich so eine viel höhere Wachstumsrate für die Aktionäre von Fresenius.

 

Einordnung nach Peter Lynch

Gemäß Peter Lynch ist Fresenius mit seinem maximalen Gewinnrückgang von nur 8,20 % in den letzten 10 Jahren definitiv als einer der begehrten Nicht-Zykliker einzustufen. Mit einer durchschnittlichen Gewinnwachstumsrate von sowohl im historischen, als auch erwarteten Bereich von 11-13 % pro Jahr, gehört Fresenius zu den wenigen Fast Growern.

Diese gilt es relativ unabhängig von der aktuellen Bewertung einfach sofort zu kaufen und dann so lange wie möglich zu halten, um das enorm hohe Gewinnwachstum mitzunehmen. Das starke Gewinnwachstum sorgt mittelfristig dafür, dass sich auch eine anfangs hohe Bewertung schnell relativiert. Das Unternehmen wächst in das Bewertungsniveau hinein. Daher gilt bei dieser Art von Aktien: Keine Angst vor leicht erhöhten KGVs. Größtes Risiko dieser Kategorie von Aktien ist laut Peter Lynch eine nachhaltige Verringert des Wachstumstempos. Diesbezüglich sehe ich derzeit aber überhaupt keine Gefahr, da der demographische Wandel ein Megatrend ist, der uns noch über viele Jahre und Jahrzehnte begleiten wird. Auch gibt es noch mehr als genug kleine Wettbewerber, die im Laufe der Zeit übernommen werden können.

Die Fast Grower haben laut Lynch unter allen Aktienkategorien die höchste Renditeerwartung. Zwar liegt Fresenius mit dem erwarteten Gewinnwachstum von „lediglich“ knapp über 10 % pro Jahr nur haarscharf im Fast Grower Bereich, aber dafür ist das Wachstum auch besonders gut planbar und konstant. Rechnen wir mal durch, was für eine Renditeerwartung ein Investment in Fresenius mit sich bringt:

 

Renditeerwartung

 

Die Renditeerwartung beschreibt die jährliche Rendite, die wir von einer Investition langfristig erwarten können. Sie setzt sich aus zwei Faktoren zusammen: Der aktuellen Bewertung im Verhältnis zum langfristigen Mittelwert der Bewertung und aus dem Gewinnwachstum sowie den Ausschüttungen während der Haltedauer der Aktie.

Die Bewertung liegt mit einem Enterprise Value/EBIT-Verhältnis (zu lesen wie das KGV, je niedriger, desto besser, im Gegensatz zum KGV werden neben dem Börsenwert auch noch die Schulden mit einbezogen) von aktuell 10,81 10 % über dem historischen Mittelwert der letzten 10 Jahre und zugleich 5 % unter dem historischen Mittelwert der letzten 5 Jahre. Wir können also davon ausgehen, dass die Fresenius-Aktie aktuell in etwa fair bewertet ist. Der Seitwärtslauf der Aktie in den letzten beiden Jahren hat die Bewertung absinken lassen, da die Gewinne weiter gestiegen sind. Daher erscheint mir das aktuelle Kursniveau aus Bewertungssicht attraktiv. Umso mehr, wenn wir die Alternative Assetklasse Anleihen mit 0 % Renditeerwartung als Opportunität betrachten.

Gemäß Peter Lynch spielt bei einer Wachstumsaktie wie Fresenius die aktuelle Bewertung aber eh keine allzu große Rolle, da das Unternehmen durch das starke Gewinnwachstum eh in (fast) jede Bewertung hineinwächst. Diesen Effekt konnten wir bei Fresenius in den letzten beiden Jahren genau beobachten: Während die Bewertung zum Jahresende 2015 mit einem EV/EBIT von 12,87 deutlich erhöht war, ist sie bei nahezu gleichem Kurs zwei Jahre später schon wieder im langfristigen Mittelwert.

Viel wichtiger ist bei einer Wachstumsaktie die Rendite, die sich aus dem langfristigen Gewinnwachstum ergibt. Wachsen die Gewinne stark, muss es der Kurs auch tun, damit sich das Bewertungsniveau nicht verändert. Da verwundert es auch nicht mehr, dass Fresenius auf Sicht von 10 Jahren zu einer der besten DAX-Aktien überhaupt zählt.

Da bei Fresenius die Gewinnmarge in den letzten 10 Jahren nahezu konstant geblieben ist, können wir auch für die Zukunft vereinfachend annehmen: Umsatzwachstum=Gewinnwachstum. Tendenziell dürfte die Gewinnmarge mit steigende Größe sogar einen Tick ansteigen, sodass die hier aufgestellte Rechnung eine kleine Sicherheitsmarge mit einbaut.

  • Das aktuelle, organische Umsatzwachstum liegt bei 6-7 % pro Jahr.
  • Dazu kommt eine free-cashflow-Rendite von knapp 4 %. Diese wird zu rund einem Viertel für eine Dividendenzahlung und zu rund drei Vierteln für die Übernahme neuer Unternehmen verwendet.
  • Dadurch ergibt sich eine zu erwartende jährliche Rendite von 10-11 % pro Jahr, sofern das Bewertungsniveau konstant bleibt.
  • Gelingt es Fresenius aber auch in Zukunft, die free-cashflow-Rendite von 3 % des Börsenwerts für besonders sinnvolle Akquisitionen einzusetzen, kann sich daraus eine weitere jährliche Rendite von 0-3 % ergeben.
  • Insgesamt dürfte eine Investition in Fresenius nach dem IRR-Verfahren also eine jährliche Rendite von 10-14 % mit sich bringen.

 

Diese Renditeerwartung entspricht auch ziemlich genau der historischen Rendite, die Investoren bei einem langen Anlagezeitraum in Fresenius erzielt haben. Die seit 9. Oktober 1998 erzielte, jährliche Rendite beträgt nämlich 14,81 %. In den letzten 19 Jahren konnten Investoren ihr Kapital mit einer Investition in Fresenius um 1.300 % erhöhen und ihr Vermögen damit vervierzehnfachen. Aus meiner Sicht spricht bei langfristiger Haltedauer auch in Zukunft nichts dagegen, dass Fresenius für Investoren erneut zum Tenbagger wird, den Einsatz also mehr als verzehnfachen wird.

 

3. Risiken

Ewigkeitsfaktor: „Wie wahrscheinlich ist es, dass es dem Unternehmen in 10 Jahren besser geht als heute?“

Aus meiner Sicht der größte Grund, in Fresenius zu investieren. Ich kann mir kein Szenario in naher und mittlerer Zukunft vorstellen, in dem Krankenhäuser überflüssig werden. Das Geschäft ist nicht abhängig von der Konjunktur. Die langfristigen Kurstreiber demographischer Wandel und Konsolidierung der Branche werden die Umsätze und Gewinne des Unternehmens auch in Zukunft verlässlich nach oben treiben.

  • Größtes Risiko: Zinsrisiken, da Fresenius mit Fremdkapital arbeitet. Steigt das Zinsniveau rasant und deutlich an, steigen auch die Zinskosten, die Fresenius zu tragen hat. Dem begegnet Fresenius mit einer sehr langfristigen Finanzierung. Jedes Jahr wird nur ein kleiner Teil der Verbindlichkeiten fällig, für den Rest gilt der gesicherte Zins. So können Zinssprünge über die Jahre aufgefangen werden.
  • Risiko: Die staatlichen Gesundheitsbehörden drücken die Vergütungssätze für gesetzliche Krankenleistungen nach unten. Ich glaube nicht so richtig an dieses Szenario, da schon heute viele kleine Kliniken defizitär arbeiten und in Folge dessen pleite gehen würden. Keine Regierung hat das Interesse, die medizinische Versorgung der Bevölkerung zu gefährden. Fresenius Kliniken werden immer relativ gesehen profitabler arbeiten als die kleineren Spieler. Daher gehe ich davon aus, dass Fresenius am Ende von einer solchen Entwicklung, durch die Übernahme weiterer Kliniken, sogar profitieren könnte.
  • Risiko: Wettbewerbsdruck in der Kabi-Sparte. Zum einen steht die Sparte nur für rund ein Viertel der Gewinne, zum anderen hat das Management gezeigt, dass es in der Vergangenheit mit den Wettbewerbern sehr gut umgehen konnte. Die Profitabilität ist aktuell sehr hoch und dürfte es meiner Meinung nach auch bleiben.
  • Risiko: Schwarze Schwäne. Nicht vorhersehbare Risiken. In einer oder mehreren der betriebenen Kliniken könnte sich ein Virus oder Bakterium ausbreiten, das rufschädigend wirken würde.
  • Risiko: Disruptive Technologien. Disruptive Risiken durch neue, revolutionäre Technologien erkenne ich aktuell keine. Fresenius kann Fortschritte in der Behandlung von Patienten in seine Kliniken durch den Austausch von Geräten problemlos integrieren.

Der hohe Marktanteil als Europas größter Klinikbetreiber sichert einen stabilen Wettbewerbsvorteil: Durch Größeneffekte stets geringere Kosten als die Konkurrenz zu haben.

Gesamteinschätzung: Jedes Unternehmen ist permanent Risiken ausgesetzt. Bei Fresenius erkenne ich keine bestandsgefährdenden Risiken bzw. halte diese für äußerst unwahrscheinlich. Daher gehe ich davon aus, dass dieses Unternehmen in 10 Jahren mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit sehr viel besser dastehen wird als noch heute. Entsprechend dürfte sich auch der Aktienkurs, aber auch die Dividende im Laufe der Jahre weiter nach oben bewegen.

 

4. Fazit

  • Ich halte Fresenius für kaufenswert, weil wir Investoren mit einem Investment in Fresenius uns an einem gut geführten Unternehmen mit hohen und stabilen Wachstumsraten und gleichzeitig geringen Risiken beteiligen können. Ich sehe die Erfolgsgeschichte voll intakt.
  • Der aktuelle Kursrückgang von rund 25 % dürfte eine übertreibende Reaktion kurzfristig agierender Marktteilnehmer sein. Ein Teil des Kursrückgangs ist auf den allgemein leicht zurückgekommenen Aktienmarkt zurückzuführen, ein anderer auf das Ausbleiben kurzfristiger Kurstreiber wie weiteren Akquisitionen. Folglich stellt der aktuelle Rückgang eine Kaufchance mit Rabatt für langfristig agierende Marktteilnehmer dar.
  • Der demografische Wandel und das steigende Gesundheitsbewusstsein, aber auch die Konsolidierung der Branche spielen dem Unternehmen langfristig in Hände. Diese Megatrends sind voll intakt und treiben die Umsätze und Gewinne und damit auch die Dividenden nachhaltig nach oben.
  • Aus dem IRR-Modell lässt sich eine langfristige, jährliche Renditeerwartung von 10-14 % pro Jahr ableiten. Die Bewertung auf Basis EV/EBIT liegt aktuell in etwa im langfristigen Durchschnitt.
  • Als schnell und stetig wachsendes Unternehmen ist Fresenius gemäß Peter Lynch eines der wenigen, begehrten Fast Grower Diese Unternehmen kaufen Investoren am besten sofort und halten sie dann solange, wie die langfristigen Kurstreiber intakt sind. Während der Haltedauer werden Jahr für Jahr starke Gewinnanstiege verbucht, die die Aktie nachhaltig und stark nach oben treiben. Ich sehe kein Ende der langfristigen Kurstreiber auf uns zukommen. Daher sollte die Aktie vorerst ohne Verkaufsziel dauerhaft gehalten werden. Bei einem Verkauf würden wir Investoren uns nämlich von sämtlichem künftigen Wachstumspotential trennen-und wir müssten auch erstmal eine bessere Alternative zu Fresenius finden.
  • Größter Kurstreiber bleibt der demografische Wandel, größtes Risiko der hohe Fremdkapitaleinsatz.
  • Nachkaufen würde ich alle 5-6€, die sich die Aktie nach unten bewegt. Also eine erste Position beim aktuellen Kurs von rund 60€ aufmachen, und dann, sofern die Aktie Kurse von 55€ oder gar 50€ erreicht, jeweils eine weitere Position nachkaufen.

 

Kapitalistische Grüße,
Jonathan Neuscheler

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Du möchtest noch mehr über Fresenius erfahren?
Dann hör‘ dir jetzt den brandneuen Podcast zu Fresenius an! Jonathan Neuscheler spricht mit Kolja Barghoorn von AktienMitKopf über das Geschäftsmodell, die Chancen und Risiken und gibt seine persönliche Einschätzung ab.

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15 Antworten

  1. Edward_Bk sagt:

    Der beste Blog; klasse, hochwertige und Professionelle Analysen.. Danke.^^

  2. Tradimo sagt:

    Hallo Jonathan,

    sehr gute Analyse von Fresenius. Ich hatte mich auch einige Zeit mit dem Unternehmen beschäftigt, meine Analyse war aber bei weitem nicht so tiefgreifend wie deine. Was mir allerdings auffiel ist, dass Fresenius Firmenwerte (Goodwill) von ca. 200% des Eigenkapital in der Bilanz ausweist.

    Wie hoch siehst du die Risiken einer Abschreibung in folge eines Inpairment-Tests, was das Eigenkapital doch erheblich reduzieren würde? Was wohl auch starke Kursverluste nach sich ziehen würde.

    • Hallo Tradimo,

      danke für das Lob. Goodwill muss nur dann abgeschrieben werden, wenn die Übernahme nicht den erwarteten Ertrag mit sich bringt. Ich gehe nicht davon aus, dass die Goodwill-Abschreibung an sich ein Risiko für Henkel darstellt. Denn die Übernahmen wurden nahezu alle ausschließlich mit Eigenkapital finanziert. Henkel ist ja fast schuldenfrei. Wie bei jedem Unternehmen sich lediglich schlechte Geschäfte das Risiko. Dann müsste der Goodwill abgeschrieben werden, aber der Aktienkurs würde ja auch bei einer AG ohne Goodwill sinken, wenn die Geschäfte schlecht laufen.

      VG, Jonathan

      • Tradimo sagt:

        Gilt das auch für Fresenius, die mehr auf Fremdkapital setzen?

        • Ja, ich persönlich sehe das so. Wie gesagt, wenn die Geschäfte nicht gut laufen, tut das bei keinem Unternehmen dem Aktienkurs gut. Wenn in Folge dessen der Goodwill abgeschrieben werden muss, dann ist eben nicht die Goodwill-Abschreibung der Grund für den schlechten Kursverlauf, sondern die schlecht laufenden Geschäfte.

  3. Bibs sagt:

    Tolle ausführliche Analyse, Jonathan. Da steckt ne Menge Arbeit drin. Vielen Dank!! Deine Arbeit hat mich überzeugt, Fresenius Medical Care zu verkaufen und Fresenius zu kaufen.
    Bibs

  4. Wachinger sagt:

    Hammer Analyse! Super Blog! Weiter so

  5. Jan Haller sagt:

    Kurze Frage: Warum ist der Kurs in der Finanzkrise zurückgegangen? Ich denke das Leute gerade in einer Krise eine Krankheit erleiden könnten und hier in DE gibt’s es ja Versicherungen die alles bezahlen. Also sollte ja eigt kein Umsatzrückgang zu sehen sein oder? Lag es einfach an der Panik in den Märkten?

    • Hallo Jan,

      Fresenius ist kein konjunkturabhängiges Unternehmen. Umsätze und Gewinne sind während der Finanzkrise weiter gestiegen.
      Siehe hierzu: https://www.ariva.de/fresenius-aktie/bilanz-guv?page=7

      In einer Wirtschaftskrise fallen zeitenweise die Kurse aller Wertpapiere. Unabhängig davon, wie es den Unternehmen geht. Der Grund: Es wird Cash benötigt. Denke diesbezüglich mal an die ETF-Anleger. Wenn die ihre ETFs abstoßen, dann werden alle im ETF enthaltenen Aktien auf den Markt geschmissen. Das sind dann besonders spannende und lukrative Zeiten für Value-Investoren wie uns.

      Allerdings möchte ich noch ergänzen: Fresenius ist nicht gerade gering verschuldet. Mitten in der Finanzkrise musste umgeschuldet werden. Das ist dem Unternehmen zwar gelungen, aber nicht gerade zu günstigen Zinsen.

      Liebe Grüße, Jonathan

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