Luigi Chiarlitti | Aktuell Studierender der Betriebswirtschaft in Bochum

Fokussierung auf Immobilientitel. „Gewohnt wird immer“- Wohnen ist ein Grundbedürfnis des Menschen und somit essenzieller Bestandteil des Lebens;)

Vonovia SE- Deutschlands größter privater Vermieter in der Analyse

 

Aktienanalyse  Vonovia SE
WKN A1ML7J
Preis 05.11.2018 40 EUR
Ausstehende Aktien (31.12.2017) 485.000.000
Marktkapitalisierung 19.400 Mio. EUR
Nettoverschuldung 13.770 Mio. EUR
Enterprise Value 33.170 Mio. EUR
FFO-Rendite  4,75%
AFFO- Rendite  4,3%
Performance seit IPO in 2013 148%
Datum 05.11.2018

Executive Summary

  • Die Vonovia SE – Deutschlands größter privater Vermieter in der kritischen Analyse
  • Vonovia ist der einzige Titel der Immobilienbranche, der im DAX30 notiert ist
  • Das Geschäftsmodell ist solide und liefert stabile Mieteinnahmen, denn gewohnt wird immer
  • Bezahlbarer Wohnraum in Deutschland wird gebraucht – Vonovia hat ihn
  • Seit dem Börsengang in 2013 hat die Vonovia SE in jedem Jahr eine Dividende ausgeschüttet
  • Das Unternehmen befindet sich auf Expansionskurs

 

Inhaltsverzeichnis

  1. Einführung
  2. Geschäftsmodell
  3. Bewertung
  4. Chancen und Risiken
  5. abschließende Betrachtung

 

1. Einführung

In Zeiten einer andauernden Niedrigzinspolitik der europäischen Zentralbank wissen die meisten Privatanleger nicht mehr weiter. Wohin mit meinem Ersparten, wenn es auf der Bank bzw. bei Versicherungen keine Zinsen mehr gibt. Zum unter das eigene Kopfkissen zu legen, ist das Ersparte auch zu schade. Infolge dessen ist der Sparer, wenn er denn Renditen erzielen möchte, gezwungen, auf alternative Anlageprodukte zu setzen.

Wie wäre es, beide Kriterien miteinander zu kombinieren und sowohl an der Börse als auch im Immobiliensegment zu investieren?

Die Rede ist von Aktien von Immobilienunternehmen, genauer gesagt, von Deutschlands größtem privatem Vermieter namens Vonovia SE. Vonovia ist aus einem Zusammenschluss der Deutschen Annington AG und der GAGFAH entstanden. Der Konzern ist seit 2013 börsennotiert und seit dem 21.09.2015 als erstes deutsches Wohnungsunternehmen im DAX notiert. Der Konzern ist im Besitz von ca. 400.000 Wohnungen und hat ca. 1.000.000 Mieterinnen und Mieter. Die eigenen Wohneinheiten befinden sich in der Regel in zusammenhängenden Siedlungen und besitzen einen Portfoliowert von insgesamt ca. 30 Mrd. EUR. Die folgende Abbildung gewährt einen Überblick über die Entwicklung der Vonovia S.E. Aktie im Mehrjahresvergleich:

Abbildung 1: Erfolgreiche Entwicklung der Vonovia S.E. Aktie in der Mehrjahresübersicht, Quelle: Geschäftsbericht Vonovia 2017, S.72.

2. Geschäftsmodell: Vonovia vermietet rund 400.000 Wohnungen 

Die Vonovia S.E. versteht sich selbst nicht nur als Vermieter, sondern als Dienstleister, der seinen Mieterinnen und Mietern kundenorientierten Service rund ums Wohnen anbietet. Die folgende Visualisierung soll einen Überblick über das Geschäftsmodell geben:

Abbildung 2: Geschäftsmodell der Vonovia SE, Website Vonovia SE.

Da sich die Wohnungen in der Regel in sog. Quartieren befinden, kommt folglich auch der Nachhaltigkeitsaspekt zum Tragen, denn Quartiere ergeben sowohl auf der ökologischen, als auch auf der ökonomischen und der sozialen Ebene Sinn.

 

Unternehmensstruktur

Die Muttergesellschaft des Vonovia Konzerns ist in der Rechtsform einer SE organisiert. Diese wird von einem Vorstand geleitet, der die Geschäfte eigenverantwortlich führt und die strategische Ausrichtung des Konzerns entwickelt. Dieser wiederum wird von einem Aufsichtsrat überwacht.

Das operative Bewirtschaftungskerngeschäft von Vonovia gliedert sich derzeit in sechs regionale Geschäftsbereiche. Diese sind wiederum in Business Units unterteilt, die jeweils für durchschnittlich etwa 9.800 Wohneinheiten dezentral vor Ort zuständig sind. Die Organisation der Objektbetreuer-, Handwerker- und Wohnumfeldorganisation folgt ebenfalls einem Regionalprinzip. Zur Wahrnehmung seiner Managementfunktionen hat Vonovia eine Reihe von Servicegesellschaften gegründet, insbesondere für die kaufmännischen und operativen Unterstützungsfunktionen, die zentral in Shared-Service-Centern zusammengefasst sind. Der Unternehmenssitz befindet sich in Bochum, etwa 50 km nördlich von Düsseldorf gelegen. Die nachfolgende Abbildung gewährt einen Überblick über die Unternehmensstruktur:

Abbildung 4: Unternehmensstruktur Vonovia, Quelle: Vonovia Geschäftsbericht 2017, Lagebericht S.34.

 

Strategie

Die folgende Abbildung gewährt einen Überblick über die Portfolio- Management- Strategie der Vonovia S.E:

Abbildung 6: Portfolio Management Strategie Vonovia, in Anlehnung an den Geschäftsbericht 2017 S.83f.

Zukünftig soll das strategische Portfolio in die Teilportfolios „aktives Management“ und „Modernisierung“ unterteilt werden. In ersterem soll der Wert der Objekte durch Mietsteigerungen, Reduzierung der Leerstände sowie nachhaltige Instandhaltungsmaßnahmen weiterentwickelt werden. In zweiterem soll ein umfangreiches Investitionsprogramm, das auch den Klimaschutz aufgreift und Investitionen in energetische Sanierungsmaßnahmen umfasst, zusätzlichen Mehrwert bieten. Investiert soll dabei schwerpunktmäßig in Fassaden- und Dachdämmungen sowie neue Fenster und Heizungsanlagen. Kundenwünsche sollen bei der Innenraummodernisierung stärker berücksichtigt werden.

Das Portfolio „Verkauf“ beinhaltet Standorte und Objekte, die mittelfristig voraussichtlich unterdurchschnittliche Entwicklungspotenziale im Mietwachstum aufweisen und die im Verhältnis zum Gesamtportfolio und mit Blick auf zukünftige Akquisitionen eher peripher liegen.

Im „Non-strategic- Portfolio“ werden die Abverkäufe gebündelt. Die bedeutet, die verbleibenden Verkaufsobjekte, die nicht für die Wohnungsprivatisierung vorgesehen sind, werden dem einheitlichen Portfolio „Verkauf“ zugeordnet.

Im Portfolio „Privatisierung“ liegt das Schwerpunktinteresse in der Generierung zusätzlichen Mehrwerts durch Verkauf von Eigentumswohnungen und Einfamilienhäusern mit einem Aufschlag gegenüber dem Verkehrswert. Alle Bestände, die sich in Österreich befinden, werden dem Portfolio Österreich zugeordnet.

Die „Value-add- Strategie“ ergänzt das Kerngeschäft von Vonovia um kundennahe Dienstleistungen, die in engem Bezug mit dem Vermietungsgeschäft stehen. Dazu gehören im Wesentlichen die Handwerksorganisationen, die Wohnumfeldorganisationen, die Multimediadienstleister, Messdienstleister sowie Dienstleister im Bereich der dezentralen Energieversorgung und Smart-Home Technologien.

Akquisitionen werden im Rahmen der „Akquisitionsstrategie“ auf opportunistischer Basis durchgeführt, d.h. bevor sie durchgeführt werden, müssen sie als wertsteigernd eingeschätzt werden. Eine solche Wertsteigerung wird in der Regel unter den Gesichtspunkten der strategischen Eignung, der Steigerung des FFO 1/je Aktie und der Neutralität im Hinblick auf den NAV/Aktie beurteilt. Außerdem darf eine Akquisition das stabile Long-Term Corporate Credit Rating auf Niveau ‚BBB+‘ nicht gefährden.

Im Rahmen der „Internationalisierungsstrategie Europa“ sucht Vonovia ständig nach Erweiterungsmöglichkeiten innerhalb Europas. Potenzielle Zielmärkte sind diejenigen, bei denen die Professionalisierung noch hinter derjenigen des deutschen Wohnungsmarktes zurückliegt und solche, bei denen Mietmarktwachstum und Haushaltswachstum attraktive Rahmenbedingungen bieten. Bei dieser Strategie ist noch zu beachten, dass die Internationalisierung das heimische Geschäft nicht beeinträchtigen darf. Das Engagement auf anderen europäischen Märkten erfolgt zunächst über erstklassige und verlässliche Joint-Venture-Partner. Hierzu werden Kontakte zu europäischen Partnerunternehmen, entsprechenden Investoren oder politischen Institutionen geknüpft, die dabei helfen Investitionsmöglichkeiten, Kooperationsmöglichkeiten und Markteinstiegsoptionen genau zu prüfen.

Fazit zur Strategie: Vonovia arbeitet sehr hart an der Steigerung des Aktionärsvermögens. Durch Modernisierungen kann sowohl die Energiebilanz der Wohnungen, als auch das Mietergebnis deutlich verbessert werden. Auch ohne Zukäufe kann Vonovia dadurch die Mieteinnahmen kontinuierlich steigern. Außerdem ist das Unternehmen einer der größten Profiteure der Wohnungsknappheit in vielen deutschen Städten. Ein knappes Angebot und eine hohe Nachfrage nach Wohnungen ermöglichen große Mietsteigerungen.

 

Portfoliostruktur

Die nachfolgende Grafik gewährt einen Einblick in die Wohnungsbestände der Vonovia SE:

Abbildung 7: Portfoliostruktur Vonovia. Stand: Q1, Quartalsbericht Q1 2018.

Aus der obigen Grafik kann entnommen werden, dass sich der größte Teil der im Portfolio befindlichen Wohneinheiten im Großraum Berlin befindet, dicht gefolgt von dem südlichen Ruhrgebiet. Beide Gebiete sind mit rund 44.000 Wohnungen vertreten. Danach folgt mit ca. 39.000 Wohneinheiten der Großraum Dresden. Danach folgen die Gebiete rund ums Rheinland, das Rhein-Main- Gebiet, das nördliche Ruhrgebiet sowie sonstige strategische Standorte mit jeweils rund 30.000 Wohneinheiten. Darauf folgen die Zukäufe in Kiel und Österreich mit jeweils rund 25.000 Einheiten. Weiter gefolgt von der Umgebung um Hamburg mit rund 20.000 Wohnungen. Im Anschluss folgen die Gebiete um Hannover und Stuttgart mit jeweils 15.000 Wohneinheiten. Im Anschluss folgen die Gebiete um Bremen, Westfalen, Leipzig und München mit jeweils rund 10.000 Wohneinheiten. Schlusslicht ist die Region um Freiburg, welche mit rund 4.000 Einheiten vertreten ist. Nicht in der Grafik vertreten sind die neuen Gebiete in Schweden mit einem Gesamtbestand von rund 14.000 Wohneinheiten.

 

Management

Abbildung 8: Vorstand Vonovia S.E. 2018, Quelle: http://investoren.vonovia.de/websites/vonovia/German/7010/vorstand.html.

Geführt wird die Vonovia S.E. seit April 2013 von dem Vorstandsvorsitzenden Rolf Buch (Jahrgang 1965). Zuvor war dieser Vorstandsmitglied der Bertelsmann SE und Vorstandsvorsitzender der Arvato AG. Während seiner Zeit bei Arvato ist das Unternehmen zu einem globalen BPO-Dienstleister mit mehr als 60.000 Mitarbeitern in über 40 Ländern gewachsen und hat sich zum am schnellsten wachsenden Geschäftsbereich der Bertelsmann SE entwickelt. Nachdem Rolf Buch Maschinenbau und Betriebswirtschaft an der RWTH Aachen studiert hat, begann er 1991 seine Karriere bei Bertelsmann.

Ein weiteres Mitglied des Vorstandes ist Klaus Freiberg, Jahrgang 1962. Bei Vonovia hat er aktuell die Rolle des COO (Chief Operating Officer) inne. Im Vorfeld war er von 1995 bis 2010 in unterschiedlichen führenden Funktionen bei der Arvato Gruppe (Bertelsmann) tätig. Dort übernahm und optimierte er unter anderem die Service Center der Deutschen Post sowie der Deutschen Telekom; zuletzt war er Geschäftsführer bei Arvato Services. Freiberg ist ausgewiesener Experte in der Ausrichtung von Unternehmen auf Kundenorientierung. Er studierte in Münster Geschichte, Sozialwissenschaften und VWL.

Seit diesem Jahr neu im Vorstand ist Frau Helene von Roeder, Jahrgang 1970. Sie verantwortet die Position des CFO (Chief Financial Officer) bei Vonovia und ist somit für die finanziellen Angelegenheiten zuständig. Seit 2014 leitet sie das Geschäft der Credit Suisse für Deutschland. Nach ihrem Studium der theoretischen Physik in München und der theoretischen Astrophysik in Cambridge startete sie ihre Karriere 1995 bei der Deutschen Bank in London. Von 2000 bis 2004 war sie für die UBS AG in Frankfurt und London tätig und wechselte anschließend zur Morgan Stanley Bank nach Frankfurt, wo sie zum Schluss als Head of Global Capital Markets für Deutschland und Österreich Mitglied des Vorstandes der Morgan Stanley Bank AG war.

Ein weiteres Mitglied des Vorstandes ist Daniel Riedl, Jahrgang 1969. Er ist seit 2018 Mitglied des Vorstandes und verantwortet die Bereiche Development und Österreich. Herr Riedl ist studierter Handelswissenschaftler und Fellow der Royal Institution of Chartered Surveyors. Bereits in den Jahren 2004 bis 2011 stand Riedl an der Spitze der BUWOG, von 2008 bis 2014 war er Mitglied des Vorstands der IMMOFINANZ AG. Von Anfang 2012 bis Oktober 2013 war Riedl als Vorsitzender des BUWOG-Aufsichtsrats tätig. Im November 2013 wurde Riedl zum CEO der BUWOG Group ernannt und führte die BUWOG über die Abspaltung von der IMMOFINANZ AG erfolgreich an die Börse.

 

Aktionärsstruktur

Die nachfolgende Abbildung zeigt die Aktionärsstruktur der Vonovia SE. Daraus wird deutlich, dass sich der größte Teil des „Kuchens“, nämlich 77,8%, im Streubesitz befinden. Größter Einzelaktionär ist der US- amerikanische Vermögensverwalter Black Rock mit 7,9%. Die Norges Bank ist mit 6,9% vertreten. Dabei handelt es sich um die Zentralbank Norwegens. Der Hauptsitz befindet sich in Oslo und die Bank beschäftigt ca. 500 Mitarbeiter. Neben den gängigen Aufgaben einer Zentralbank, insbesondere der Bestimmung des Leitzinses und der Ausgabe der Norwegischen Krone, obliegt der Norges Bank auch die Verwaltung eines Teils des staatlichen Fonds. Die Auslandsinvestitionen des staatlichen Pensionsfonds Norwegens werden von einer eigenen Abteilung mit dem Namen Norges Bank Investment Management gelenkt. Sie soll die nachhaltige Verwendung der Erdölförderung garantieren. Weiterhin ist Lansdowne Partners aus Großbritannien mit 4,6% an Vonovia beteiligt. Die Kanzlei wurde im September 1998 von Sir Paul Ruddock und Steven Heinz gegründet. Sie hat sich zum Ziel gesetzt, eine führende Investment-Management- Beratung aufzubauen, welche auf überdurchschnittliche langfristige Renditen ausgerichtet ist. Zuletzt ist noch MFS mit 2,8% vertreten. MFS Investment Management ist ein in Boston, USA ansässiger Investmentfonds und Vermögensverwalter. Das Unternehmen wurde in 1924 von L. Sherman Adams, Charles H. Learoyd und Ashton L. Carr gegründet und beschäftigt ca. 1.900 Mitarbeiter. Seit 2004 wird es von Robert Manning geführt. Das aktuell verwaltete Vermögen beträgt ca. 448,7 Milliarden USD.

Aktionärsstruktur

Abbildung: Aktionärsstruktur, Quelle: Vonovia H1 Bericht 2018.

Peer Group

Vonovia befindet sich auf dem Terrain des Immobiliensektors bzw. dem Wohnimmobiliensektor. Die nachfolgende Tabelle gewährt einen Überblick über die Unternehmen, die sich im gleichen Marktumfeld wie der Vonovia Konzern befinden:

Vergleichswert Vonovia SE Deutsche Wohnen SE LEG Immobilien Grand City SA TAG Immobilien
WKN A1ML7J A0HN5C LEG111 A1JXCV 830350
Anzahl Wohnungen 30.06.2018 403.926 ca. 160.000 ca. 130.000 ca. 87.000 ca.83.000
Marktkapitalisierung 20 Mrd. EUR 14 Mrd. EUR 6 Mrd. EUR 4 Mrd. EUR 3 Mrd. EUR
Dividende je Aktie ’17 1,32 EUR 0,80 EUR 3,04 EUR 0,73 EUR 0,65 EUR

Nach der Anzahl der Wohneinheiten kann gesagt werden, dass Vonovia im Branchenvergleich die höchste Anzahl an Wohneinheiten hat. Als größtes Unternehmen ist Vonovia sogar im DAX vertreten und besonders gut über die unterschiedlichen Regionen Deutschlands diversifiziert.

 

3. Bewertung

Wie bereits im Vorfeld erwähnt, ist das Kerngeschäft der Vonovia SE in der Immobilienbranche beheimatet. Aus dem allgemeinen medialen Umfeld wird deutlich, dass die Mietpreise für Wohnraum vor allem in Ballungszentren nur in eine Richtung zeigen, nämlich nach oben. Das nachfolgende Diagramm zeigt den Index für Wohn- und Gewerbeimmobilien im Zeitraum von 1990 bis 2017:

Abbildung 12: Index für Wohn- und Gewerbeimmobilien 1990-2017, bulwiengesa AG.

In fast allen Bereichen sind die Vorjahressteigerungen nochmals übertroffen worden. Der Teilindex „Wohnen“ stieg mit +7,6% (Vorjahr: +6,3%) auf einen neuen Höchststand. Ein Anstieg von +5,8% p.a. im 5-Jahresmittel sind ein Ausrufezeichen.

 

Die Aktie der Vonovia SE

Der nachfolgende Chart zeigt den einjährigen Chartverlauf der Vonovia Aktie auf:

Abbildung 14: Börsenchart Vonovia SE Aktie Einjahresübersicht, Bildquelle: Ariva.de.

Aus dem Chart wird deutlich, dass sich der Aktienkurs der Vonovia durchweg positiv entwickelt hat.

Im Jahresverlauf 2017 übertraf die Entwicklung der Vonovia Aktie die des deutschen Leitindexes DAX deutlich. So stieg im Geschäftsjahr 2017 die Aktie um ca. 34%. Zusätzlich zur durchweg positiven Geschäftsentwicklung des Konzerns profitierte die Aktie ebenfalls durch das anhaltende Niedrigzinsumfeld und die daraus resultierende Flucht der privaten Anleger von den Sparbüchern in die Aktienmärkte sowie der hohen Nachfrage nach bezahlbarem Wohnraum.

Wird der Mehrheit der Experten Glauben geschenkt, kann davon ausgegangen werden, dass das Ungleichgewicht zwischen hoher Nachfrage und geringem Angebot an bezahlbarem Wohnraum, vor allem in Ballungszentren, in naher Zukunft weiter bestehen wird und somit der Aktienkurs von Vonovia weiterhin solide wachsen wird.

 

Leerstand

Leerstandsquote

Abbildung: Leerstandsquote in %, Quelle: Geschäftsbericht 2017 Vonovia.

Aus der obigen Grafik wird deutlich, dass der Leerstand aufgrund der hohen Nachfrage stetig gesenkt werden konnte. Die äußerst geringe Leerstandsquote ist ein Beweis für die hohe Nachfrage nach den Wohnungen des Unternehmens. Die leichte Erhöhung des Leerstands im vergangenen Geschäftsjahr kann mit den Zukäufen erklärt werden.

 

Umsatz- und Absatzanalyse

Infolgedessen hat auch der hier zu analysierende Konzern in den letzten Jahren stetig von den steigenden Mieten profitiert.  Das anschließende Diagramm gewährt einen Überblick über die Erträge nach Segmenten seit 2013:

Abbildung 16: Entwicklung der Erträge nach Segmenten seit dem Börsengang in 2013 (in Mio.€). Quelle: Geschäftsberichte Vonovia SE bzw. DA AG seit 2013.

Aus dem Diagramm wird deutlich, dass sich die Erträge in allen Segmenten seit 2013 stetig positiv entwickelt haben. Im Allgemeinen haben sich die Mietpreise in Deutschland in den vergangenen Jahren stetig erhöht. Die Bundesregierung hat folglich versucht, mit der sogenannten Mietpreisbremse einen Riegel vor diese für sehr viele Bürgerinnen und Bürger existenzbedrohende Entwicklung zu schieben. Stand November 2018 kann gesagt werden, dass die Mietpreisbremse, die die Mietpreisentwicklung dämmen soll, gescheitert ist.

Vermögenslage

Die Bewertung des Immobilienbestandes erfolgt erfolgswirksam über ein DCF-Verfahren (Discounted Cashflow-Verfahren).

Verkehrswert Immobilienbestand

Abbildung: Verkehrswert Immobilienbestand, Quelle: Geschäftsbericht Vonovia 2017.

Beim DCF- Verfahren werden die erwarteten künftigen Einnahmen und Ausgaben einer Immobilie über einen Zeitraum von zehn Jahren prognostiziert und dann auf den Bewertungsstichtag als Barwert diskontiert. Die Einnahmen setzen sich im Wesentlichen aus erwarteten Mieteinnahmen (aktuell erzielte Nettokaltmiete, Marktmieten sowie Marktmietenentwicklung) unter der Berücksichtigung von Erlösschmälerungen aus dem Leerstand zusammen. Auf der Kostenseite sind Instandhaltungsaufwendungen und Verwaltungskosten sowie weitere Kostenpositionen wie Erbbauzinsen, nicht umlegbare Betriebskosten und Mietausfall berücksichtigt und im Betrachtungszeitraum inflationiert worden.

Der Verkehrswert des Immobilienbestandes von Vonovia mit Wohngebäuden, Gewerbeobjekten, Garagen und Stellplätzen sowie unbebauten Grundstücken und vergebenen Erbbaurechten belief sich zum 31. Dezember 2017 auf 33.436,3 Mio. EUR. Im vorherigen Geschäftsjahr lag dieser noch bei 27.115,6 Mio. EUR.
Der Net Asset Value (kurz: NAV) gibt den Wert aller Vermögensgegenstände eines Unternehmens an. Bei einem Immobilienunternehmen entspricht er dem Wert der Immobilien nach Abzug der Schulden. Das nachfolgende Diagramm gewährt einen Überblick über die Entwicklung des NAV:
EPRA NAV pro Aktie

Abbildung: EPRA NAV pro Aktie, Quelle: Geschäftsbericht Vonovia 2017.

Die EPRA (European Public Real Estate Association) mit Sitz in Brüssel ist eine gemeinnützige Organisation und vertritt die Interessen börsennotierter europäischer Immobilienunternehmen. Die Organisation sieht ihre Aufgabe darin, das Verständnis für Investitionsmöglichkeiten in börsennotierte Immobiliengesellschaften in Europa als Alternative zu klassischen Anlagewerten zu erweitern.

Beim EPRA NAV wird das Eigenkapital um den Verkehrswert für als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien oder sonstige Vermögenswerte sowie Bereinigung von Effekten, die sich in einem langfristig orientierten Geschäftsansatz voraussichtlich nicht realisieren werden, angepasst. Ziel ist es, das IFRS-Eigenkapital so anzupassen, dass die Stakeholder eine möglichst klare Information bzgl. des Marktwertes des Vermögens und der Schulden eines Immobilienunternehmens mit einer langfristig ausgerichteten Strategie erhalten.

Finanzlage

Der Loan to Value (LTV) beschreibt das Verhältnis des Kreditbetrags zum Verkehrswert einer Immobilie und kann zur Bonitätsprüfung genutzt werden.

Loan to Value

Abbildung: Loan to Value in %, Quelle: Geschäftsbericht Vonovia 2017.

Dabei ist noch zu beachten, dass je höher dieses Verhältnis ausfällt, desto größer auch das Risiko der ist Bank. Positiv zu betrachten ist dabei, dass sich das Loan To Value im Laufe der Zeit verringert hat. Der Rückgang ist jedoch nicht auf eine Rückzahlung von Schulden, sondern auf einen Anstieg der Marktwerte der Immobilien zurückzuführen.

Das nachfolgende Diagramm zeigt die Fälligkeitsstruktur der nächsten Jahre:

Abbildung 19: Fälligkeitsstruktur Vonovia, Geschäftsbericht 2017.

Die Fälligkeitsstruktur des Fremdkapitals zeigt einen ansteigenden Refinanzierungsbedarf in den nächsten 3 Jahren auf. Vonovia hat die Finanzverbindlichkeiten überwiegend langfristig finanziert. Bei steigenden Zinsen ergibt sich daraus aber trotzdem ein Finanzierungsrisiko. Die Fälligkeitsstruktur ab 2021 ergibt einen relativ gleichmäßigen Refinanzierungsbedarf. Darauf hat bereits Thomas Senf von Finanzsenf.de in seiner Aktienanalyse über die Vonovia S.E. verwiesen.

 

Ertragslage

Zur Abbildung der Ertragslage der Vonovia SE sei zunächst auf die Ertragsquellen aus 2017 einzugehen:

Ertragsquellen Vonovia

Abbildung: Ertragsquellen Vonovia 2017, Quelle: Finanzenf.de

Der größte Teil der Ertragsgewinnung stammt aus der Immobilienbewertung mit rund 3,4 Milliarden Euro (Vorjahr: 3,2 Milliarden Euro). Dies entspricht einem relativen Maß von 57%. Die Bewirtschaftung der Immobilien folgt mit 2,4 Milliarden Euro (vormals 2,2 Milliarden Euro) bzw. einem Gesamtanteil von gut 40%. Den kleinsten Teil macht die Position der Veräußerung von Immobilien mit nur 3% Gesamtanteil aus.

Ich habe es in diesem Artikel bereits mehrfach angesprochen: Die Bilanzierung von Immobiliengesellschaften wie der Vonovia ist ungewöhnlich. Während normale Unternehmen in der Gewinn- und Verlustrechnung alle tatsächlich erwirtschafteten Umsätze aufführen und davon die Kosten abziehen, verbucht Vonovia zusätzlich Umsätze aus der Neubewertung des Immobilienbestandes. Steigt der Marktwert der gehaltenen Immobilien an, dann verbucht Vonovia dies als Ertragsgewinn aus der Immobilienbewertung, obwohl daraus kein Geld in die Kassen des Unternehmens geflossen ist. Sollten die Marktpreise für Immobilien in Deutschland eines Tages wieder fallen, dann würde Vonovia einen Verlust aus dieser Position verbuchen, obwohl dem Unternehmen kein Geld abgeflossen wäre.

Wer diesen „Trick“ verstanden hat, dem wird sofort klar, dass für die Beurteilung eines Immobilienunternehmens wie der Vonovia das KGV keinerlei Aussagekraft hat. Entscheidend ist, wie viel Cash das operative Geschäft aus der Bewirtschaftung der Immobilien abwirft. Dafür gibt es zwei aussagekräftige Kennzahlen:

  1. Funds From Operations, FFO: Mieteinnahmen abzgl. Bewirtschaftungskosten wie Aufwendungen für Neuvermietungen, Zinszahlungen, Steuern
  2. Adjusted Funds From Operations, AFFO: FFO abzgl. Instandhaltungsaufwendungen, um den Immobilienbestand in Schuss zu halten (neuer Anstrich, neue Fenster, neues Bad…werden auch noch abgezogen, um eine möglichst realistische Aussagekraft über die nachhaltige Cash-Generierung zu erhalten)
FFO1 pro Aktie

Abbildung: FFO1 pro Aktie, Quelle: Geschäftsbericht 2017 Vonovia.

Seit dem IPO in 2013 hat sich das FFO1 je Aktie kontinuierlich gesteigert. Von 2013 bis 2017 hat es sich sogar verdoppelt. Treibende Effekte waren hierfür Mieterhöhungen und geringere Zinszahlungen aufgrund günstigerer Refinanzierung.

Weitergehend noch die Entwicklung des AFFO grafisch dargestellt:

AFFO pro Aktie

Abbildung: AFFO pro Aktie, Quelle: Geschäftsbericht 2017, eigene Berechnungen, alle Angaben sind selbstverständlich ohne Gewähr.

Erfreulich ist, dass FFO und AFFO jeweils eine positive Entwicklung durchlebt haben. Weiterhin gefällt mir sehr gut, dass die Dividendenzahlung von 1,32 EUR je Aktie zu 100% durch den AFFO von 1,73 EUR je Aktie gedeckt ist. Somit erfolgt die Ausschüttung der Dividende nicht aus der Substanz, sondern aus dem Cash-Überschuss, der nach allen Kosten der Bewirtschaftung aus den Mieteinnahmen übrig bleibt.

 

Instandhaltungs- und Modernisierungsleistung

Die Modernisierung von Wohnungen stellt ein wesentliches Element der Unternehmensstrategie dar. Die energetischen Anforderungen finden an dieser Stelle Anwendung. Auf der einen Seite stellt die demografische Entwicklung und auf der anderen Seite die zunehmende Verknappung von Wohnraum den Konzern vor neuen Herausforderungen, welche durch Modernisierungs- und Bestandserweiterungen gelöst werden sollen.

Investitionsvolumen

Abbildung: Investitionsvolumen in Mio.€ seit dem Börsengang in 2013, Quelle: Geschäftsbericht 2017, s.45.

Außerdem führen derartige Investitionen zu Ertragssteigerungen, denn Modernisierungskosten dürfen bis zu 11% der Gesamtkosten auf die jährliche Miete umgelegt werden. Das Investitionsvolumen hat sich seit dem Börsengang in 2013 Jahr für Jahr weiter erhöht. Für das Jahr 2018 plant die Vonovia Investitionen von über einer Milliarde Euro in den Immobilienbestand und verspricht sich daraus attraktive Renditen zwischen 7 und 8 Prozent.

 

Dividendenanalyse

Eine hohe Dividende ist doch für jeden Aktionär etwas Feines. Die nachfolgende Abbildung zeigt die Dividende der Vonovia in der Mehrjahresübersicht:

Dividende

Abbildung: Entwicklung der Dividende, Quelle: Finanzsenf.de

Aus der Abbildung kann geschlussfolgert werden, dass sich die Dividende auf Vonovias Aktien seit dem Börsengang in 2013 kontinuierlich Jahr für Jahr erhöht hat. Der Konzern hat also in jedem Geschäftsjahr eine Dividende gezahlt, welche i.d.R. jährlich im Mai ausgezahlt wird.

Im Geschäftsjahr 2017 wurde die Dividende steuerfrei aus dem steuerlichen Einlagenkonto des Konzerns ausgezahlt. Die Dividende je Aktie lag im Geschäftsjahr 2013 noch bei 0,67 EUR je Aktie und im Geschäftsjahr 2017 mittlerweile bei 1,32 EUR je Aktie. Das ist mehr als das Doppelte im Vergleich zu 2013. Für das Geschäftsjahr 2018 rechnet Vonovia mit einer Dividende von ca. 1,40 EUR je Aktie. Die Dividende ist durch das operative Vermietungsergebnis (FFO) und noch wichtiger, durch das operative Vermietungsergebnis nach Abzug der aktivierten Instandhaltungsaufwendungen (AFFO) gut abgedeckt.

Die Ausschüttungsquote bezogen auf den operativen Gewinn (AFFO) liegt bei 75%. Der beste Wert im Peer-Group-Vergleich der fünf führenden deutschen börsennotierten Immobiliengesellschaften in Deutschland.

 

Und was die Aktie nun Wert?

Jetzt sind wir an einem Punkt angelangt, wo ich meine, dass wir uns einen guten Überblick über den Vonovia Konzern verschafft haben. Nun sollte jeder grob in der Lage sein zu wissen, ob er an einem Investment in Vonovia interessiert ist oder nicht. Nun wollen wir die Aktie der Vonovia anhand des NAV (Net Asset Value zu deutsch: Nettoinventarwert) bewerten. Wenn der Börsenwert unter dem NAV liegt, kann das bedeuten, dass die Aktie unterbewertet ist – vorausgesetzt, es stehen keine großen Abschreibungen an. Zum Bilanzstichtag 31.12.2017 betrug der Aktienkurs 41,39€ je Aktie. Der NAV betrug zum gleichen Zeitpunkt 43,88€. Somit kann geschlussfolgert werden, dass die Aktie unterbewertet ist. Die Voraussetzungen sind gegeben, um auf ein neues Allzeithoch zu klettern. Ein Bericht der Wochenzeitschrift „der Spiegel“ trübt jedoch die aktuelle Stimmung der Vonovia- Aktie. Demnach soll der Konzern gezielt Betriebskostenabrechnungen manipuliert haben. Eine Sonderprüfung der Wirtschaftsprüfer von Deloitte entkräftet die Anschuldigungen des Spiegels jedoch.

Ein weiteres Verfahren zur Bewertung der Vonovia Aktie kann die Bewertung unter Zuhilfenahme eines Dividendendiskontierungsmodells sein. Demzufolge kann wie folgt vorgegangen werden:

Jahr Jahresdurchschnittskurs Dividende Dividendenrendite
2013 17,60 EUR 0,67 EUR 3,81%
2014 22,19 EUR 0,74 EUR 3,33%
2015 28,30 EUR 0,94 EUR 3,32%
2016 32,25 EUR 1,12 EUR 3,47%
2017 36,30 EUR 1,32 EUR 3,64%

Daraus resultiert ein Mittelwert von 3,51% und folglich ein fairer Wert von rund 38 EUR je Aktie. Somit ist die Aktie zum Stichtag 31.12.2017 unter Annahme des Dividendendiskontierungsmodells leicht überbewertet.

Zwischenfazit: Nun haben wir drei Verfahren angewendet- die Bewertung zum Net Asset Value, die Multiple- Bewertung und ein Dividendendiskontierungsmodell. Alle drei Verfahren kommen zum Stichtag 31.12.2017 näherungsweise zum selben Ergebnis. Aufgrund dessen, dass sich die Aktienmärkte aktuell einer starken volatilen Phase unterziehen müssen, sind die Differenzen bei den Ergebnissen so minimal, dass die Aktie aus meiner Sicht zwar einer leichten Überbewertung unterliegt, diese jedoch zum aktuellen Zeitpunkt schwer zu interpretieren ist.

 

Langfristige Renditeerwartung nach dem IRR-Modell

Anleger, die heute Vonovia-Aktien kaufen und diese nie wieder verkaufen möchten, erzielen ihre Rendite langfristig aus zwei Quellen:

  1. Dem Teil der Mieteinnahmen, die nach der Instandhaltung der Gebäude zur Ausschüttung bereitstehen (Dividende//AFFO)
  2. Dem nachhaltigen jährlichen Anstieg der Mieteinnahmen –> Diese führen langfristig zu einem steigenden Aktienkurs//steigenden Dividenden

Die AFFO-Rendite der Vonovia beträgt rund 4,3%. Davon werden rund 3,3% als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet. 1% der Marktkapitalisierung verbleibt derzeit im Unternehmen, um Modernisierungen zu finanzieren, die Schulden zurückzuführen oder um weitere Übernahmen zu stemmen.

Die organische Mietsteigerungsrate (Mieterhöhungen in % auf gleicher Fläche gegenüber dem Vorjahr) lag in den letzten fünf Jahren zwischen 1,9% pro Jahr und 4,2% pro Jahr. Die Mieten konnten in den letzten fünf Jahren durchschnittlich mit einer Rate von 3,0% gesteigert werden. Diese Rate traue ich dem Unternehmen auch zukünftig zu. 2% Mietsteigerung als Inflationsausgleich und 1% Mietsteigerung aufgrund steigender Löhne sollten in den großen Städten Deutschlands durchaus möglich sein.

Somit kommen wir in Summe auf eine langfristige, jährliche Renditeerwartung von rund 7,3%. Klingt erst einmal gut, liegt aber deutlich unter der langfristigen Rendite des allgemeinen Aktienmarktes von bis zu 10%. Dafür sind die Mieteinnahmen aber auch besonders gut planbar und bilden die Basis für eine stabile und im Zeitverlauf leicht steigende Dividendenzahlung.

Dieses IRR-Modell unterstellt konstante Finanzierungskosten. Sollte es künftig zu einem Zinsanstieg kommen, so würde sich die AFFO-Rendite aufgrund höherer Zinszahlungen verringern. Das wiederum würde dazu führen, dass der Aktienkurs sinken müsste. In diesem Fall wäre sogar die Dividende in Gefahr, da nach Abzug aller Kosten und Zinskosten die Dividende nicht mehr mit den Mieteinnahmen erwirtschaftet werden könnte.

 

 

Peer Group Vergleich

Zu guter Letzt noch ein kurzes Unterkapitel zum Thema, wie sich Vonovia im Verhältnis zur Konkurrenz im Wohnimmobiliensegment quantitativ im Geschäftsjahr 2017 geschlagen hat:

Unternehmen Payout FFO Payout AFFO LTV Rating
Vonovia SE 69,5% 76,7% 39,8% BBB+
Deutsche Wohnen SE 65% k.A. 34,5% A-
LEG Immobilien AG 65,1% 107,0% 42,3% Baa1
Grand City Properties SA 65,2% 104,3% 36,0% BBB+
TAG Immobilien AG 74,7% 112,1% 52,3% Baa3

Datenquelle: Finanzenf.de

Im Vergleich zu seiner Konkurrenz steht der Vonovia Konzern relativ gut da. Bei der Payout AFFO stellt der Konzern sogar seine Branchenkonkurrenz in den Schatten. Zudem kann gesagt werden, dass der Konzern in keiner der dargestellten Kategorien als schlechtester abschneidet. Hinter der Deutsche Wohnen SE schneidet Vonovia als Zweitbester ab.

 

4. Chancen und Risiken

Chancen

Die Chancen für die Vonovia S.E. stellt die folgende Abbildung zusammen:

Abbildung 30: Chancen der Vonovia SE.

Chancen kurz und prägnant dargestellt:

  1. Stabile und steigende Mieteinnahmen aus effizienter Bewirtschaftung
  2. Zahlung einer attraktiven Dividende aus den Mieteinnahmen
  3. Immobilien als echter Sachwert

Zu den umfeld- und marktbezogenen Chancen zählt zum einen die hohe Nachfrage nach preisgünstigem Wohnraum. In Deutschlands Ballungszentren wird immer mehr gebaut, jedoch zu häufig im hochklassigen Preissegment. Stattdessen wird u.a. aufgrund des demografischen Wandels und der immer größer werdenden Zahl an Single-Haushalten preisgünstiger Wohnraum benötigt. Des Weiteren muss auch die Zuwanderung irgendwie bewerkstelligt werden. Schließlich besteht auch noch die Möglichkeit, Fördergelder von Städten und Kommunen sowie von der KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau) zu erhalten.

Zu den Chancen rund um die Geschäftstätigkeit gehört zum einen die Herausforderung eine nachhaltige Entwicklung in den Quartieren umzusetzen. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, gezielte Modernisierungsmaßnahmen im Bestand umzusetzen. Durch die immer höheren Anforderungen, die die Digitalisierung mit sich bringt, ist ein schnelles Internet für die Bewohnerinnen und Bewohner von essenzieller Bedeutung. Gleiches gilt auch für die Ausstattung mit Smart Home Lösungen. Letztlich gehört zu einer gut funktionierenden Geschäftstätigkeit noch eine kontrollierte Akquise im Portfolio durchzuführen, um den Geschäftsbetrieb nachhaltig am Laufen zu halten.

Die Chancen auf der finanziellen Ebene bestehen zum einen in der Verbesserung des Ratings und der Kennzahlen sowie in der Wertsteigerung der Immobilien.

Vonovia ist eine perfekte Anlage, um ohne jeglichen Aufwand von der weiteren Wertsteigerung deutscher Wohnimmobilien zu profitieren.

 

Risiken

Anschließend werden die zehn größten Risiken der Vonovia S.E. tabellarisch dargestellt:

Abbildung 31: Die zehn größten Risiken der Vonovia S.E. aus 2017

Ein sehr großes Risiko für bestandshaltende Immobilienunternehmen stellen auf jeden Fall die mietrechtlich relevanten Gesetzesänderungen bzw. die regulatorischen Rahmenbedingungen dar. Zwar sagt die Justitia, dass alle Menschen vor dem Gesetz gleich sind, jedoch sind die Gerichte i.d.R. auf der Seite der Mieterinnen und Mieter. In der Vergangenheit hat der Gesetzgeber auch mit der sog. Mietpreisbremse, welche die Mietpreise begrenzen soll, eine Maßnahme pro Mieter eingeführt. Aufgrund dessen, dass sie zu viele Lücken aufweist, kann an dieser Stelle gesagt werden, dass sie gescheitert ist.

Ein weiteres Risiko stellt die Erhaltung des öffentlichen Images bzw. die Reputation sowie die Kundenzufriedenheit dar. Dabei handelt es sich um ein durchaus wesentliches Risiko, denn ein Konzern in der Größenordnung von Vonovia möchte keine negativen medialen Schlagzeilen schreiben und möchte natürlich auch, dass der Großteil der Kundschaft, in diesem Fall die Mieterschaft, zufrieden ist.

Zudem besteht ein weiteres umfeld- bzw. marktfeldbezogenes Risiko in der Werthaltigkeit des bilanziellen Goodwills, welcher durch die getätigten Akquisitionen entstanden ist. Die Werthaltigkeit dieses bilanziellen Goodwills ist im Wesentlichen von der Entwicklung der Marktzinsen, der durchschnittlichen Markt- und Branchenentwicklung sowie den zukünftigen erzielbaren Cashflows der Gruppen von Zahlungsmittel generierenden Einheiten abhängig. Eine Wertminderung dieses Goodwills würde in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst werden.

Darüber hinaus besteht ein hohes Risiko bei der Verkehrswertermittlung der Immobilien. Der Konzern beschäftigt eine eigene Abteilung mit der internen Verkehrswertermittlung, die sich an den Standards professioneller Immobiliengutachter orientiert. Folglich werden die Verkehrswerte noch von externen Prüfern überprüft, um das Fehlerrisiko zu minimieren.

Ein massives Risiko stellt das Szenario von steigenden Zinsen dar. Immobilienpreise sind abhängig vom Zinsniveau. Steigende Zinsen schlagen gleich doppelt ein: Höhere Finanzierungskosten (bei 20 Mrd. FK macht jeder Prozentpunkt 200 Mio. mehr Zinsaufwendungen aus), gleichzeitig sinkt der Wert der Immobilien. Außerdem würden dann auch Anleihen wieder einige Prozent Rendite abwerfen und folglich müsste dann nicht mehr zwangsweise auf Immobilien ausgewichen werden.

Zudem kann es natürlich auch evtl. mal zu fehlerhaften Investitionsentscheidungen kommen. Eine falsche Entscheidung kann wesentliche Folgen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens haben. Zu diesen Risiken können zum Beispiel zu hohe Kaufpreise, unerwartete Haftungsfälle, eine höhere Verschuldung, höhere Zinsaufwendungen und Herausforderungen bei der prozessualen Eingliederung eines neu akquirierten Unternehmens sowie der Erreichung der erwarteten Synergien gehören. Darüber hinaus können sich Immobilienportfolios oder einzelne Immobilien, die in Zukunft erworben werden, sich nicht so vorteilhaft wie erwartet entwickeln.

Ein weiteres Risiko wäre eine schlechte wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland, z.B. in Form einer neu aufflammenden Eurokrise. Wenn die Arbeitslosigkeit ansteigt und die Einkommen sinken, können die aktuellen Mietpreise u.U. nicht mehr gezahlt werden. Dieses Risiko ist insbesondere für langfristige Investoren relevant. Wer mit einer nachhaltig schwachen Entwicklung der deutschen Wirtschaft rechnet, sollte nicht in Vonovia investiert sein. Mieterhöhungen können nur durchgesetzt werden, wenn die Löhne der Mieter steigen.

 

5. Abschließende Betrachtung

Abschließend kann gesagt werden, dass die Vonovia S.E. Aktie sich gut als Anlageprodukt für den passiven risikoscheuen Anleger eignet. Größtes Risiko ist ein rapider und nachhaltiger Anstieg der Zinsen. Dieser würde die Zinskosten für das aufgenommene Fremdkapital massiv steigen lassen. Vonovia hat sich das günstige Zinsniveau aber bereits auf Jahre gesichert. Für den risikofreudigen Renditejäger gibt es sicherlich bessere Alternativen.

  • Einschätzung Wohnimmobilienmarkt positiv („Gewohnt wird immer“)
  • Sucht neben dem Kerngeschäft der Vermietung stets nach neuen Wegen der Wertsteigerung
  • Kurzfristig eher nicht geeignet, da Kurs langsam wächst, eher für langfristige Investoren geeignet
  • Management sucht nach weiteren Quellen, um die Umsätze und den Barmittelzufluss zu steigern
  • Sehr positive Trends im deutschen Wohnimmobiliensektor, erfolgreich umgesetzte Projektentwicklungen, gehobene Kostensynergien aus Zukäufen sowie wertsteigernde Investments dürften das operative Ergebnis und den Nettovermögenswert des Unternehmens nach vielen Jahren stark wachsen lassen
  • Übernahme schwedische Wohnimmobiliengesellschaft „Victoria Park AB“ ist positiv zu betrachten
  • Attraktive und steigende Dividendenrendite
  • Ausschließlich in Europa aktiv

In der Zusammenfassung würde ich mich aufgrund des Erarbeiteten auf ein „BUY“ festlegen. Die Immobilienmärkte sollten jedoch stets unter Beobachtung gestellt werden, denn die Gefahr einer Immobilienblase besteht noch immer. Zudem bleibt abzuwarten, wann die EZB die Zinsen wieder anheben wird.

Liebe Grüße,
Luigi Chiarlitti 🙂

 

Quellen & Links

Beschreibung Link
Aktienanalyse zur Vonovia S.E. auf Finanzenf.de zur Analyse
Investor Relations Vonovia zur Website
Geschäftsbericht Vonovia 2017 zum Geschäftsbericht
Vonovia S.E. – Quartalsbericht Q1 2018 zum Quartalsbericht

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